MOODY'S INVESTORS SERVICE HONG KONG LIMITED 對 證券及期貨事務監察委員會

[Chinese Translation – 中譯本]

FACV 6/2018

[2018] HKCFA 42

香港特別行政區

終審法院

終院民事上訴2018年第6號

（原上訴法庭民事上訴2016年第103號）

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判決理由

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終審法院常任法官李義：

1.  本席同意本院非常任法官廖柏嘉勳爵的判詞。

終審法院常任法官鄧國楨：

2.  本席同意本院非常任法官廖柏嘉勳爵的判詞。

終審法院常任法官霍兆剛：

3.  本席同意本院非常任法官廖柏嘉勳爵的判詞。

終審法院非常任法官包致金：

4.  本席同意本院非常任法官廖柏嘉勳爵的判詞。

終審法院非常任法官廖柏嘉勳爵：

引言

5.  上訴法庭（由上訴法庭副庭長林文瀚、上訴法庭法官袁家寧和上訴法庭法官關淑馨組成）在2017 年 6 月 8 日作出一項決定，[2017] 3 HKLRD 565，現 Moody’s Investors Service Hong Kong Limited （「穆迪」）就該決定提出本上訴。在聆訊結束時，我等表示將駁回上訴，並稍後頒布判決理由。以下是我等的判決理由。

6.  上訴庭作出的決定，實質上維持了證券及期貨事務上訴審裁處（「審裁處」；由主席：終審法院非常任法官夏正民，以及成員：麥萃才博士與丁晨女士組成）於2016年3月31日作出的裁定。審裁處在該裁定中對證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）所發出日期為2014年11月3日的《決定通知書》（「《決定通知書》」）予以部分維持。

7.  該《決定通知書》指出，根據《證券及期貨條例》（第571章）（「《條例》」）第194條，穆迪在2011年7月11日發表一份報告（「《報告》」），在擬備和發表《報告》方面，並不符合在《條例》下持牌法團被期望達到的標準，或不遵從持牌法團被期望遵從的常規。在穆迪就對其合適的處分作出申述後，審裁處決定對其作出公開譴責，並判處罰款 23,000,000 港元。

8.  在穆迪的覆核申請中，審裁處維持《決定通知書》中的某些（而非全部）批評，並維持公開譴責的決定，但將罰款減至 1,100,000 港元。儘管上訴法庭在其中一點不同意審裁處的看法，但這不影響結果，並駁回穆迪的上訴。穆迪現上訴至終審法院。

監管背景

9.  穆迪為同名的國際信貸評級機構網絡於香港的分支，該網絡以穆迪投資者服務公司（Moody’s Investors Services，簡稱 “MIS”）和穆迪分析 (Moody’s Analytics) 的名稱經營。該網絡的網站聲稱其服務為「全球資本市場不可或缺的重要部分，提供信貸評級、研究、工具和分析，對透明和融合的金融市場作出貢獻」。該網站亦指，MIS 是「提供信貸評級、研究報告和風險分析的頂級機構」，其評級涵蓋絕大部分主權國家和數以萬計發行債券的實體。

10.  信貸評級機構的影響力，尤其是最大的兩至三家信貸評級機構（從任何角度來看也包括 MIS），在 2007- 2008年的全球金融危機後變得明顯。簡而言之，有人認為政府、企業和其他債務工具及債務相關工具的投資者和交易者中，有很大部分都十分重視信貸評級機構發佈的評級。因此，在許多沒有針對信貸評級機構設立指定監管措施的司法管轄區中，這些信貸評級機構便會被納入監管體系之中。香港亦屬於這類司法管轄區，在 2011 年《條例》把信貸評級機構明確納入其範圍內。

11.  現行版本的《條例》包括若干條文，述明任何打算從事金融市場內指明「受規管活動」的人士之發牌、規管和紀律行動機制。附表5的第1部目前列出了十二類此等活動，其中第10類是「提供信貸評級服務」。

12.  同一附表的第2部包括兩個相關的定義，第一個是「信貸評級」，定義如下：

「主要就 ——

(a) 任何不屬個人的人；

(b) 債務證券……

的信用可靠性以已界定的評級系統表達的意見」。

第二個相關的定義是「提供信貸評級服務」，定義如下：

「(a) 在 ——

(i) 以向公眾（不論在香港或其他地方）散發信貸評級為目的之情況下，擬備該等信貸評級；……或

……

(b) 在 ——

(i) 以訂閱方式（不論在香港或其他地方）分發信貸評級為目的之情況下，擬備該等信貸評級；……

……

但不包括 ——

(c) 依據某人作出的要求而專為該人擬備並只提供予該人的信貸評級，而該項評級並非擬向公眾……散發或以訂閱方式……分發……」。

13.  《條例》的第IX部有關「紀律等」事宜。該部的首條條文第 193 條第(1)款定義了「失當行為」，其中包括了五個段落。第(a)至(c)段涵蓋了違反《條例》的條文、違反任何相關牌照或註冊的條文、或違反任何其他條件。第(d)段 ── 即「第193(1)(d)條」── 如下所示：

「與某人進行他獲發牌或獲註冊進行的受規管活動有關的作為或不作為，而按證監會的意見，該作為或不作為是有損或相當可能有損投資大眾的利益或公眾利益的」。

第194條有關「［證監會］就持牌人等採取紀律行動」，並列明當證監會裁定某受規管人士「犯失當行為或曾在任何時間犯失當行為」時（連同其他情況）的權力。

14.  《條例》的另外三條條文亦須在此提述。第169(1) 條賦權予證監會發表操守守則：

「就在通常情況下期望中介人在進行該中介人獲發牌……進行的受規管活動方面須遵守的常規和標準，作出指引」。

第217條列明，任何人如被證監會裁定犯失當行為，可向審裁處申請覆核，而第229條亦使任何人如欲就法律論點推翻審裁處的決定，可向上訴法庭提出上訴。

有關具體事實

15.  在2011年6月1日之前，即監管信貸評級機構的制度生效前，穆迪已在香港以未獲發牌的信貸評級機構身份營運，而當時它亦有權如此營運。穆迪以該身份擬備並發出了若干份毫無疑問是信貸評級的報告，並當然至今它仍繼續如此做。當時與現今一樣，穆迪的報告涵蓋了大量不同類型的公司和其他機構。那些公司包括共 61 家高收益非金融中國公司（「該 61 家公司」）。穆迪對這些公司的評級評估會隨着公司資訊和其營運環境的變化，和更多資訊的披露而無可避免地不時變更。

16.  2011年6月1日，當監管信貸評級機構的制度生效時，穆迪根據《條例》獲發牌進行第10類受規管活動。

17.  大約六周後，穆迪發表了本訴訟所針對的《報告》。《報告》自稱為「特別意見報告」(“Special Comment Report”)，題為「新興市場公司的『紅旗訊號』：以中國為重點」(“Red Flags for Emerging-Market Companies: A Focus on China”)。《報告》共 25 頁，以一節「概述」開始，解釋如下：

「以紅旗作為甄別工具：在發展迅速的新興市場，獲評級的發行人數目與日俱增，以框架方式評估信用風險元素，可貫徹一致地比較這些發行人的優劣。在本報告內，我們設定 20 個紅旗訊號，並歸納為五類，以識別新興市場非金融企業發行人潛在的管治或會計風險，指出值得審視的問題」。

《報告》接着說明該五類紅旗，撮要為 (i) 公司治理的弱點；(ii) 風險較高及不甚透明的業務模型；(iii) 快速增長的業務策略；(iv) 質量較差的盈利或現金流；和 (v) 對審計師和財務報表質量的關注。概述部分繼續解釋，指在「此首份報告」中，此框架適用於「61家受評級的中國實體」，即該61家公司。

18.  概述部分接着解釋，「對於非房地產公司而言」，先前發佈的評級與紅旗數目之間有「若干關係」，但對於房地產公司而言，情況則似乎並非如此。概述部分隨後指出：「這些研究結果顯示，企業管治或會計方面的風險審查可助識別需要探究的範疇，但不能用作把公司按信用風險評級排序的機制。」概述部分亦指出，穆迪的「評級已經計入分析發展迅速的新進中國公司的固有難處」，但補充道：「紅旗提供更清晰的資料和更多細節，但並不代表我們的評級方法有所改變。」

19.  《報告》的下一節標題為「紅旗：有意思的甄別方法」，開首則指出最近公眾對中國公司財務報告所表達的關注。《報告》隨後指出，為「回應投資者的關注並使我們的評級方法具透明度，本報告為我們已評級、高收益……、從事非金融業務的中國公司找出須給予警示之處 —— 所謂的『紅旗』」。接着指出，「我們找出問題再配以紅旗，並不代表我們的分析方法有所改變」。該部分接着指出，「評估這些中資公司有不少固有難處，這些因素在我們評級時已予考慮」。

20.  《報告》的下一節標題為「聚焦於五個關鍵類別的框架」，即上述第 [17] 段中撮要的幾項。《報告》很概括地討論過數字後，在圖表一中列出該61家公司中的其中49家公司（「該49家公司」）的三個「評級類別」，即Ba、B、和Caa，其中又分為「中國房地產」和「中國非房地產」公司。圖表二列出「評級類別觸發的紅旗數目」，並顯示了「投資級別」、Ba、B和Caa各評級類別的「平均觸發的紅旗數目」。在更多討論之後，《報告》指出一家公司「被編配多支紅旗，不代表須即時檢視評級」。《報告》轉而個別討論該49家公司中的六家。

21.  《報告》的附錄一討論該五個類別各自的警示，並針對每個類別製作一張圖表，以顯示各公司類別的紅旗數目 —— 即按照其各自的信貸評級列出。附錄二描述了某些與當前討論無關的調整。附錄三以兩張圖表（一張用於房地產公司，另一張用於非房地產公司）列出該 49 家公司各自的名稱、各公司當前的信貸評級、觸發的紅旗數目和公司的業務性質。附錄四詳細列出該 49 家公司中每家公司的當前信貸評級、和每家公司紅旗的明細，比附錄三更詳細。

22.  在連同《報告》發表的一份公告（「該公告」）中，穆迪指「新興市場的信用決策過程往往存在一些艱巨和不透明的情況」，而《報告》提出的「框架」可「正好提升了對這些情況進行分析的一致性」。該公告亦把該框架形容為「可補足穆迪對新興市場非金融企業的評級方法……」。

23.  正如審裁處所述，《報告》發表時，中國內地公司的會計和企業管治標準正受到很大關注。因此，「並非不出所料地」，《報告》「引來本地及國際媒體廣泛報道」，並「對市場造成重大影響」。在《報告》發表當天，該 49家公司中許多公司的股價大幅下跌（其中有些下跌遠超10%），而那些觸發了大量紅旗的公司尤甚。雖然審裁處認同有許多因素會影響股價，但審裁處信納此等股價下跌「大有可能主要由《報告》的內容所造成」，而且穆迪「必定明白《報告》極有可能對市場造成重大影響……」。

歷經的法律程序

24.  證監會認為，在擬備和其後傳播《報告》時，穆迪未能達到對一家獲發牌的信貸評級機構所期望達到的標準，尤其是證監會認為穆迪「沒有訂立所需的程序保障措施，以確保《報告》公正可信。在多個重要範疇上，《報告》內容具誤導性、混淆不清、有欠準確。《報告》一旦發表，便會（或很可能會）損害投資大眾（包括穆迪客戶）的利益，並有損市場的廉潔穩健」—— 上文引自審裁處稱為「概括來說」對證監會看法的描述。

25.  更具體而言，證監會認為《報告》存在以下問題：(i) 《報告》的性質和目的不明確，引起市場混亂；(ii) 未披露標示紅旗的理據； (iii) 標出一些不合適的紅旗；(iv) 儘管穆迪已認同紅旗數目與更高的信貸風險無關，但仍基於六家公司觸發最多紅旗，而將其標示為「異常負評公司」(“negative outliers”)；(v) 內含 12 處事實的錯誤；和(vi) 在未設有足夠內部監控程序的情況下發表《報告》。

26.  故此，證監會的結論是穆迪未能遵從證監會根據《條例》第 169 條頒布的《證監會持牌人或註冊人操守準則》（《操守準則》）的三項條文。總括而言，此等失誤如下：

a. 三項違反第1項一般原則 GP1 (“GP1”)：其要求持牌人應「以誠實、公平和維護客戶最佳利益的態度」經營其業務，並在經營其業務時「確保市場廉潔穩健」；

b. 一項違反第2項一般原則 GP2 (“GP2”)：其要求持牌人在經營其業務時，應「以適當的技能、小心審慎和勤勉盡責的態度行事，以維護客戶的最佳利益及確保市場廉潔穩健」；

c. 一項違反第4.3段（「第4.3段」）：其要求持牌人設有妥善的「內部監控程序及操作能力」。

27.  因此，證監會在2013年2月 14日對穆迪發出《建議紀律處分行動通知書》，而穆迪則就此作出陳述，但未能說服證監會改變看法。因此，如上所述，證監會於2014年11月發出《決定通知書》，對穆迪處以罰款並聲明其不適合繼續獲發牌。

28.  就穆迪的覆核申請，審裁處：

a. 維持證監會就三項違反GP1的裁斷之其中兩項，但推翻一項違反GP1的裁斷；

b. 維持證監會就該項違反GP2的裁斷；

c. 推翻證監會就該項違反第4.3段的裁斷。

因此，審裁處將罰款金額降低，但維持該聲明，並命令穆迪支付證監會的訟費的百分之六十。

29.  與當前討論更相關的是，審裁處拒絕接納穆迪提出的論點，即由於《報告》的發表不是與「進行……受規管活動有關」，因此並不能構成「失當行為」，故證監會（因此也包括審裁處）並無司法管轄權根據《條例》第IX部對穆迪採取紀律行動。

30.  在這方面，審裁處裁定發表《報告》構成「進行受規管活動」，主要是因為根據其內容，《報告》屬於提供信貸評級服務，故它受該條文所限制。正如審裁處所述：「紅旗訊號框架確實成為用以判斷信用風險水平且有明確定義的系統或機制，由此構成了信貸評級」以及「因此，《報告》的編製和發表屬受規管活動之一」。或者，審裁處也裁定，即使上述觀點有誤，但由於穆迪現時進行的活動無疑涉及提供信貸評級服務，所以發表《報告》仍構成第193(1)(d)條所指的「與……進行……受規管活動有關的作為或不作為」。正如審裁處所表述，《報告》「有意被解讀為闡釋和補足穆迪的評級工作。兩者關係如此密切，以致該框架不但是就評級提出意見，更是穆迪評級工作的重要一環」。

31.  上訴法庭在穆迪的上訴中維持審裁處的決定。不過，儘管上訴法庭在對穆迪的批評上與審裁處沒有分歧，但在司法管轄權問題上，對於第 193(1)(d)條如何適用於《報告》的擬備及發表事宜，上訴法庭相較於審裁處採取更狹義的看法。尤其是上訴法庭拒絕接納《報告》構成進行信貸評級的這個觀點。上訴法庭裁定，由於《報告》僅涉及企業管治和會計風險這兩個與信貸風險相關的因素，所以《報告》並不符合「信貸評級」的定義，因為它不能被視為主要就所涉公司的信用可靠性表達意見。

32.  然而，上訴法庭同意審裁處接受證監會有司法管轄權的替代理由，並在此方面於第 [31] 段指出：

「儘管紅旗訊號框架並非穆迪進行傳統信貸評級的方法之一部分（審裁處完全認同這一點……），但《報告》的確為對此等傳統信貸評級的補充及說明，並意在與此等傳統信貸評級一併理解，因此《報告》的發表符合第193條就與評級相關的活動的定義。」

33.  穆迪現針對此結論，並在獲上訴委員會許可後，向本院提出上訴。

「與……有關」的意思及效力

34.  資深大律師石永泰先生代表穆迪提出，就第193(1)(d)條的情境而言，擬備及發表一份文件，例如像《報告》般的文件，本身並不涉及提供信貸評級服務，若要指其與提供上述服務「有關」，此等事宜便要曾經（或當時被理解為，或會被合理地理解為曾經）涉及編製信貸評級。他指出，除非給予此片語如此明確且狹窄的意義，否則法律將會不明確，而這在《條例》第 IX 部下尤其不恰當，因為它構成一項罪行，並涉及限制言論自由。

35.  這種對該條文的詮釋令「與……有關」這一片語的效力不適當地變得狹窄和具特定意思。無論如何，一般而言這一片語具有廣泛而寬泛的含義。與「所關乎的」(“in respect of”) 這些字詞一樣，這一片語可以說是「無色彩的」，並且具有「字詞所指的兩個主體之間，任何旨在表示某種聯繫的措辭中最廣泛的意義」—— 參見終審法院常任法官霍兆剛在 Securities and Futures Commission v Pacific Sun Advisors Ltd (2015) 18 HKCFAR 138 的第[23]段引述的案例。另外值得注意的是，Mariner International Hotels Ltd v Atlas Ltd (2007) 10 HKCFAR 1 的第 [51] 段中，終審法院常任法官包致金在注意到「涉及」(“involving”) 一詞為「英文中最廣義的聯繫詞之一」後，他指「或許只有如『就……而言』(‘in relation to’)、『與……有關』 (‘relating to’) 和『就……』(‘with respect to’) 等的片語含義更廣泛」。

36.  石先生提到澳大利亞高等法院的裁決 Tooheys Ltd v Commissioner of Stamp Duties (1961) 105 CLR 602，並特別引用法官 Taylor 在其判案書第620-621頁中觀察到澳州稅務法例中「與……有關」此詞句的含義。他指「『與……有關』此詞句含義極為廣泛，但也空泛且不明確。」他續指此詞句「表示了某種關係的存在，但未指明這種關係應在哪個層面尋找及辨認。」此等觀察似乎與上述第 [35] 段中引用的段落完全一致，並可普遍地適用。

37.  儘管「與……有關」此片語本身具廣泛的含義，但正如任何字或詞組一樣，其含義必須在特定情況下根據上下文理解釋。因此，某特定的背景可構成充分理由，以收窄一個通常具有廣泛含義的詞語之含義。然而，凡立法機構採用一個本身具廣泛含義的詞句，而法庭在決定適合收窄其效力之前，實在要謹慎。

38.  偏離法例中字詞本身的廣泛含義需要有充分的理由，否則可能會破壞立法機構明示的目標。同樣原因，凡立法機構使用的字詞本身含義廣泛時（例如「與……有關」），在沒有充分理由的情況下，要賦予這些字詞相對具體的含義便不合適了。石先生在此案卻正要爭取如此做。

39.  石先生為支持他這方面的論點提出兩項理據。其一是法例（尤其是當其會構成一項罪行時）須為明確這一原則，而在存在真正疑點的情況下，法例須以有利於涉嫌犯罪者的方式詮釋。其二，石先生提出限制言論自由的法例之效力須被收窄。

40.  僅基於以上第 [39] 段所述的第一個理據本身，很難構成充分理由，以不自然地收窄法例中一個詞語的含義。此原則較常用作不給予某條文異常廣泛含義的理由，或在當該條文同時可作更廣泛含義時，作為傾向於較狹窄含義的理由。此外，當考慮到第 193(1)(d)條的目的時，它似乎更指向不給予該條文狹窄的含義。該條文在《條例》中屬於的一部是有關對持牌人在金融市場進行「受規管活動」的規管及懲處。因此，在對其進行詮釋時，應謹記該條文是制定為機制的一部份，而引入該機制旨在保障公眾人士和金融市場免受不恰當或未達標準的行為傷害，並針對金融市場中資深、專業且經驗豐富的人士，正如石先生也同意，此等人士因獲發牌而處於獲優待的地位，並可輕易獲得法律意見，且其中部分人士熱衷於尋找方法（在多數情況下採用完全恰當的方法），以避免或減少對他們活動的任何控制。

41.  關於上述第 [39] 段提到的第二個觀點，《條例》旨於在進行會影響金融市場及投資者的活動時，鼓勵提升標準並就未達標準的工作施罰，顯然符合公共利益。而且，為使這法例發揮功效，必須加入紀律行動和處罰某些行事未達相應標準的人士的條文。在這種情況下，難以見得穆迪基於言論自由的論點有多強說服力。

詮釋《報告》的正確角度

42.  在目前情況，我們處理的是一份報告的發表，並據稱與提供信貸評級服務有關。從服務的性質和「提供信貸評級服務」的法例定義清晰可見，此等服務涉及將資訊傳達予債務工具及債務相關工具的潛在投資者和交易商（無論是向整個市場還是向訂閱者傳達）。《報告》本身是向整個市場發表的。事實上，《報告》的發表對於針對穆迪的投訴至關重要：如果沒有發表《報告》，就不會有《決定通知書》，而向市場發表是「提供信貸評級服務」的法例定義中 (a)、(b)和(c) 段不可或缺的條件。

43.  因此，要判斷《報告》是否「與」提供信貸評級服務「有關」，至少基本上必須參照《報告》的對象（即在債務工具及債務相關工具市場的投資者和交易商）如何理解《報告》，或他們會被合理地預期如何理解《報告》。這不僅本身重要，還因為石先生十分依賴穆迪不將《報告》視為其信貸評級服務的一部分或與其相關的這項事實。他辯稱穆迪的人員視《報告》為一項試驗或新實驗。儘管這些證據可能與評估穆迪行為的罪責相關，但在目前所須解決的爭論點上，這些卻不是可獲接納的證據，就正如合約的締約方對該合約效力或含義的主觀理解或假設，在該合約含義或效力的爭論點上也不能成為可獲接納的證據一樣（而且亦不能確定，即使這些證據可獲接納為證據，但究竟可否對穆迪的情況有幫助；不過這點無需再討論了）。

44.  嚴格來說，本席無須判斷本案的爭論點是否應參照市場實際上如何對待《報告》來決定，或市場會被合理地預期如何對待《報告》來決定。這是因為審裁處已經得出結論，指穆迪應該合理地預期市場對發表《報告》會作出的反應，與市場的實際反應一樣。然而，可以說正確的做法為後者，即參照市場會被合理地預期如何對待《報告》。因為歸根到底，要判斷的是穆迪擬備及發表《報告》的行為，而市場的反應則在《報告》發表後才出現。然而，這並不意味着審裁處須就此爭論點作決定時，在決定某些人（甚或尤其是當這些人具豐富市場經驗）須預期市場會如何作出反應的時候，不能考慮市場的實際反應。

45.  這結論並不令人感到意外。我們現時關注的文件，旨在供債務工具和債務相關工具市場的人士閱讀。因此，根據正常詮釋文件的原則，若要判斷文件是否與文件的編者向該市場的人士提供的其他服務相關，須按其會如何被一個身在該文件對象的處境的合理的人所理解來決定，而非參照該文件編者的本意來決定。這就要參照該文件的內容來考慮，在其商業情境下以實際和切合現實的方式來閱讀。

《報告》是否與穆迪的信貸評級服務有關？

46.  在說明就「與……有關」的含義和詮釋《報告》的正確做法之後，現應轉而考慮《報告》的內容和穆迪先前的相關活動。經考慮後，似乎無可避免的結論就是，即使接納《報告》本身並不涉及提供信貸評級服務，但《報告》仍與穆迪提供此等服務有關。

47.  穆迪以提供信貸評級服務見稱，而事實上這是《條例》下 12 類受規管活動中穆迪獲發牌進行的唯一一類。即使沒有下文第 [48] 段至第 [54] 段所提及的任何其他因素，但至少有相當大的風險，令市場上很多人假定源自穆迪的任何報告，特別是如果關乎特定公司會計及管治程序的穩健程度以及其盈利質素的話，在某程度上均與其信貸評級服務有關。當然，讀者在正確地解讀這樣的一份報告時可能會相信，它實際上並不與穆迪的信貸評級服務有關。然而，在研究《報告》時，不僅難以否定這種假設，反而可以從中發現一些能證實這種假設的要點。

48.  因此，《報告》涵蓋了61家高收益非金融中國公司，而所有這些公司均為穆迪現時公布信貸評級的對象。事實上，它們是穆迪唯一對其進行信貸評級的高收益非金融中國公司。單看這一事實，它似乎將《報告》與穆迪之前對這些公司的信貸評級報告聯繫起來。如果有個明確而令人信服的免責聲明，可能會抹去這種看法，但《報告》卻沒有這種聲明。

49.  此外，《報告》的行文還經常提到該49家公司的信貸評級，儘管大多只是籠統地提及。特別是穆迪在開始的概述中提及，《報告》所涉及的紅旗結果是「按評級類別」顯示的，這強烈意味着兩者之間的聯繫。

50.  除上述幾點外，在《報告》的全部八張圖表中，以及四個附錄的其中三個中，各公司或各公司類別所「觸發」的紅旗，分別與各公司或各公司類別的信貸等級進行了比較，而這正正與概述中所述的相呼應。

51.  誠然，《報告》曾強調，當中提出的紅旗系統並不代表穆迪在過往的信貸評級報告中給予 61 家公司中任何一家公司的評級有任何改變，或就這些改變提供理由。然而，對任何稍微敏銳一點的交易商或投資者來說，《報告》發出的明顯訊息，就是在考慮某家公司的現有信貸評級時，他們至少應該記得《報告》對該公司所標示的紅旗。《報告》也很直率，指出大量紅旗「不代表其評級須即時受到關注」，這很明確地暗示了有關評級在不久將來也可能會被調低。

52.  誠然《報告》主要集中於企業管治和會計風險，而這只是進行信貸評級所考慮眾多因素中的其中兩個。雖然這可說是《報告》不構成信貸評級服務結論的有力理由（正如上訴法庭也作同樣結論），但在討論目前爭議點時，這一點毫無意義。撇除其他理由，這兩個因素在評估信貸風險中起着重要作用；因此不可能當真提出以下論點，即除非文件已涵蓋在得出信貸評級時所考慮的每一個因素，否則該文件不可能與信貸評級報告有關。

53.  另一個對穆迪的論點不利的重要因素是連同《報告》發表的該公告，該公告稱《報告》的內容「可補足穆迪對新興市場非金融企業的評級方法」。如果一份文件「補足」某一事物，那麼大家便會認為它同時會「與」該事物「有關」，儘管這最終仍要取決於事情的背景。而且，儘管「穆迪的評級方法」確實與其實際的評級報告不同，但在目前的情況下，援引兩者的區別不過是玩弄文字遊戲而已。當然，穆迪自己對《報告》的描述在法律上並不能決定《報告》的本質或特質，然而（特別是當它是與《報告》同時發表的描述時）這是個強而有力的判斷因素。

54.  除上述幾點外，還有一個外部因素，即市場對《報告》的反應，審裁處認為穆迪應已預見到這些反應。鑒於市場非常重視這兩、三家主要評級機構對公司或公司債務的評級，就市場對《報告》反應的唯一合理解釋是，《報告》確實被視為對該 61 家公司（或至少是該 49 家公司中絕大多數）的現有評級，提出了負面性質的保留意見。

總結

55.  基於以上原因，穆迪的上訴須予以駁回。

56.  證監會在書面陳詞中提出，本院應推翻上訴法庭的結論，即上訴法庭推翻證監會認為第 193(1)(d)條適用的主要原因：製作和發表《報告》構成「進行……受規管活動」，即「以向公眾……散發信貸評級為目的之情況下，擬備［一項］信貸評級」。在我等表示將駁回穆迪的上訴後，證監會並未敦促我等就這一點作出裁決，而我等也認為在本案的事實背景下考慮或裁決這一點並無益處。

57.  最後，我等在聆訊結束前請石先生就訟費作出陳詞。他實事求是地承認，他無法反對證監會就此上訴訟費的申請，因此我等批准該申請。

［本譯文由法庭語文組安排翻譯，並經由李日華律師核定。］