律政司司長 對 IPFUND ASSET MANAGEMENT LTD及另一人

CACC 291/2021

[2023] HKCA 925

香港特別行政區

高等法院上訴法庭

刑事司法管轄權

案件呈述上訴

刑事上訴案件2021年第291號

（原區域法院刑事案件2015年第23號）

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判案書

由上訴法庭副庭長關淑馨頒發上訴法庭判案書:

引言

1.  兩名答辯人(分別為原審第一及第二被告人)在區域法院各自面對一項控罪和一項交替控罪。

2.  第一答辯人(“IPFUND”)  是有限公司，被控一項“經營某類受規管活動的業務”罪^[1] (控罪1)，及一項“顯示經營某類受規管活動的業務”罪^[2] (控罪2),控罪2為控罪1的交替控罪。第二答辯人(“冼”)是IPFUND的唯一董事兼唯一股東，被控協助､教唆､慫使､促使或誘使IPFUND犯上述兩項控罪(控罪3及4), 控罪4為控罪3的交替控罪。案中四項控罪針對的受規管活動為 “證券交易”。

3.  IPFUND及冼均否認控罪。審訊後,區域法院法官陳仲衡(當時職銜)在2016年4月22日頒發判案書 (“判案書”)，裁定兩名答辯人全部罪名不成立。律政司司長於2021年12月23日，根據《區域法院條例》(第336章)第84條要求原審法官呈述案件，以就有關控罪的無罪裁決的法律觀點提出上訴。上訴人確認提出本上訴旨在釐清相關法律，不會請求改動兩名答辯人的無罪裁決。

相關法例條文

4.  《條例》第114(1)(a)條規定：

“除第(2)、(5)及(6)款另有規定外，任何人不得–

(a)  經營某類受規管活動的業務；或

(b)  顯示自己經營某類受規管活動的業務。”

5.  第114(2)、(5)及(6)條作出多項豁免。

6.  根據《條例》附表5第1部，受規管活動 (“regulated activities”)  的第1類是“證券交易＂(“dealing in securities”)。

7.  附表5第2部訂明，“證券交易”就任何人而言，是“指該人與另一人訂立或要約訂立協議，或誘使或企圖誘使另一人訂立或要約訂立協議，而—

(a)  目的是或旨在取得、處置、認購或包銷證券; 或

(b)  該等協議的目的或佯稱目的是使任何一方從證券的收益或參照證券價值的波動獲得利潤 …”。

8.  根據《條例》附表1第1部，“證券” (“securities”)是指:

“(a)  任何團體 (不論是否屬法團)  或政府或市政府當局的或由它發行的股份、股額、債權證、債權股額、基金、債券或票據; …

(d)  在集體投資計劃中的權益 (“interests in any collective investment scheme”); …

但不包括 —

(i)    《公司條例》(第622章)  第11條所指的私人公司的股份或債權證;

(ii)   在以下屬集體投資計劃的項目中的權益—

(A)  《強制性公積金計劃條例》(第485章)第2(1)條界定的註冊計劃，或《強制性公積金計劃(一般)規例》(第485章，附屬法例A)第2條界定的該等註冊計劃的成分基金;

(B)  《職業退休計劃條例》(第426章)第2(1)  條界定的職業退休計劃; 或

(C)  與《保險業條例》(第41章)附表1指明的保險業務類別有關的保險合約; …”

9.  根據《條例》附表1第1部，“集體投資計劃”(“collective investment scheme”，簡稱“CIS”)的定義是:

“(a)  就財產而作岀並符合以下說明的安排–

(i)    根據有關安排，參與者對所涉財產的管理並無日常控制，不論他們是否有權就上述管理獲諮詢或有權就上述管理發岀指示；

(ii)   根據有關安排–

(A)  上述財產整體上是由營辦該安排的人或代該人管理的；

(B)  參與者的供款和用以付款給他們的利潤或收益是匯集的；或

(C)  上述財產整體上是由營辦該安排的人或代該人管理的，而參與者的供款和用以付款給他們的利潤或收益是匯集的；及

(iii)  有關安排的目的或作用或其佯稱的目的或作用，是使參與者(不論以取得上述財產或其任何部分的任何權利、權益、所有權或利益的方式或以其他方式)  能夠分享或收取 –

(A)  聲稱從或聲稱相當可能會從上述財產或其任何部分的取得、持有、管理或處置而產生的利潤、收益或其他回報，或聲稱從或聲稱相當可能會從任何該等利潤、收益或其他回報支付的款項；或

(B)  從上述財產或其任何部分的任何權利、權益、所有權或利益的取得、持有、處置或贖回而產生的，或因行使該等權利、權益、所有權或利益的任何權利而產生的，或因該等權利、權益、所有權或利益屆滿而產生的款項或其他回報；或

(b)  本條例第393條提述的公告訂明為按照該公告的條款視為集體投資計劃的安排，或屬於如此訂明為如此視為集體投資計劃的類別或種類的安排，

但不包括–

(i)    任何人以並非經營業務的方式營辦的安排；…”

10.  《條例》第390(1)條規定，凡任何法團所犯的該條例所訂罪行，經證明是在該法團的任何高級人員或看來是以該身分行事的人協助、教唆、慫使、促致或誘使下犯的，或是在該人的同意或縱容下犯的，或是可歸因於該人罔顧實情或罔顧後果的，則該人與該法團均屬犯該罪行，並可據此予以起訴和處罰。根據《條例》附表1第1部，“高級人員”就某法團而言，是指其董事、經理或秘書，或其他參與其管理的人。

控方案情

11.  案中不具爭議的事實是，兩名答辯人從沒有持有證券及期貨事務監察委員會(“證監會”)發出的任何受規管活動的牌照^[3]。

12.  自大約 2011年2月至12月期間，冼透過IPFUND安排多名投資者參與16項商用物業的投資項目，操作如下：冼先物色合適的商業物業和與賣家進行議價，並安排成立一間用作購入持有該項物業的空殼公司。然後，冼會以確認人(“Confirmor”)轉售的方式把物業出售，盡量避免按揭“上會”，賺取利潤。空殼公司的股東及董事不一定由冼擔任，但他會代表空殼公司簽署臨時買賣合約及安排支付首期訂金。

13.  當空殼公司簽訂臨時買賣合約後，IPFUND的職員(控方證人一和二)會根據冼的指示，向潛在投資者發送電話短訊及電郵，當中會列明該物業的資料如地點、買入價、目標賣出價和物業是否連租約等，並邀請他們認購新買入物業的權益。

14.  冼會決定潛在投資者最後於物業投資計劃的權益百分比，然後控方證人一及二會按比例計算出每人須支付的金額，並通知他們向指定銀行户口存入款項作支付買入的物業之用。該金額包含購買物業的首期訂金的款項，及一筆一般相等於所佔權益百分比乘以購買價的5%或10%的“保證金”。假如物業最終未能以確認人轉售的方式出售，而投資者不欲繼續參與該物業投資，冼有權於考慮IPFUND的財政狀況後，決定該筆“保證金”會否被沒收用作支付完成物業交易之用；投資者亦可考慮把自己持有的權益百分比，轉售予另一投資者，他的“保證金”便無需被沒收。

15.  IPFUND於物業出售後會通知投資者該交易的詳情，如售價；出售過程中IPFUND不會就著出售的決定或售價徵詢投資者。物業投資計劃的總利潤是售岀價減去(i)買入價和(ii)所有與買賣該物業的開支，例如律師費及經紀佣金。IPFUND從總利潤扣除5%作為“顧問費”後，餘款會按各投資者所佔的權益百分比分發給他們分享利潤^[4]。利潤是由空殼公司以支票形式支付予投資者^[5]。

16.  就著那些未能以確認人轉售的方式出售的物業，需要銀行按揭貸款的物業投資計劃，IPFUND還會要求參與的投資者簽署信託聲明(declaration of trust)及股東協議書(shareholders agreement)。信託聲明是由持有相關物業的空殼公司的註冊股東作出的，聲明他所持有的股份(根據相對於投資者以權益百分比轉化為股份的數目)  ，是以信託形式為該投資者持有，及冼是擁有全權管理及經營該空殼公司的所有業務和事宜^[6]。股東協議書則是由相關持有物業的空殼公司的註冊股東，及所有相關投資者作出的協議，列明所有相關投資者皆是相對於他們權益百分比的股份實益人，而註冊股東則是這些股份的名義持有人。協議亦指所有投資者，沒有任何權利或權力管理及操控公司業務^[7]。

17.  IPFUND於涉案期間，經控方證人一和二執行與涉案16項物業投資計劃有關的所有行政事務，例如與投資者聯絡、邀請他們参與物業投資計劃、向他們收取和分發款項、處理買賣物業涉及的大部份文書工作、設立空殼公司持有投資物業、備存財政會計記錄和製備報告。該16項物業分別由16間不同的空殼公司持有,而參與每項物業投資計劃的投資者人數介乎14至60名不等。根據“承認事實”，當中五名物業投資者(控方證人三至七)分別透過朋友、同事、親戚或冼本人介紹參與案中的物業投資計劃^[8]；而所有投資者沒有參與IPFUND的營運，他們亦對有關投資物業的管理並無日常控制^[9]。

18.  最終，16項物業投資有12項成功出售，為投資者賺取了合共$30,625,323.77，IPFUND從中收取了共 $2,017,773.37的顧問費^[10]。其餘四宗被取消的交易項目，投資者一共損失$1,448,155。冼考慮IPFUND當時的財政狀況後，決定不收取IPFUND的顧問費^[11]。

19.  原審法官在聆聽陳詞後，批准控方呈堂一份日期為2012年5月23日，IPFUND就著公司註冊處向其作出查詢的覆信(證物P4)^[12]。P4由冼以IPFUND授權人身分簽署。控方依賴以下內容來支持，於控罪相關時間，IPFUND是以經營業務的方式營辦每項物業投資計劃，及冼是作出有關物業投資計劃所有決策的人：

“3. Since 17 November 2010 until now this company provides administrative and consultancy service and manages a serial [sic] of limited companies in Hong Kong and uses them as vehicles to hold landed properties for trading. After it acquires the landed properties, we would invite relatives and friends, including myself to subscribe the shares of the vehicle company. If the properties can be sold out, these profits will be shared among us.

4.  I am responsible for the carrying on of the business.”

20.  控方指案中有足夠證據，證明該16項投資計劃實際上是《條例》附表1第1部所指的CIS；而根據《條例》附表1第 1 部，“證券”其中一個定義就是“在集體投資計劃中的權益”。因此，當投資者參與上述的投資計劃，IPFUND便與每位投資者達成一份協議，讓後者購入物業投資計劃中的權益，控方指達成協議此舉就構成了“經營證券交易”(控罪1)。另外，IPFUND曾向潛在投資者，發出電郵和短訊，及舉辦多場研討會來介紹和宣傳該投資計劃，均構成“顯示自己經營證券交易”(控罪2)。

21.  第二答辯人身為法團唯一董事，亦即是IPFUND的“高級人員”，而案中證據亦指向他就是該投資計劃中作出所有決定的人。根據《條例》第390(1)條的規定，第二答辯人顯然曾協助､教唆､慫使､促使或誘使第二答辯人犯該些罪行，因而被控控罪3及4。

22.  雙方在開審時確認，冼的刑責必須建基於IPFUND犯了控罪1或2；否則，冼的控罪自然不成立^[13]。

辯方案情

23.  兩名答辯人均沒有刑事紀錄^[14]。冼選擇作供，並傳召了一名證人(辯方證人二)。辯方對控方案情中所指投資計劃的運作模式，沒有提出明顯的事實爭議，但有以下補充。

24.  冼自2009開始投資商舖，辯方證人二亦一直有參與其中。直至2012年8月8日證監會調查本案，冼共投資過47項物業，包括涉案的16項物業。涉案物業都是由不同的空殼公司持有，它們的唯一作用便是持有物業；物業售岀或一旦交易取消後，它們的公司登記亦會被取消。冼是所有空殼公司銀行帳户的獲授權簽署人，物業售岀後，成交金額會存入空殼公司的銀行帳户，他負責開出支票予投資者及IPFUND。

25.  辯方並不爭議無論IPFUND成立前後，冼都是所有物業投資項目的主理人或“打理人”。冼作供指他負責找尋合適的商舖，和與地產經紀及賣方議價；除個别例子外，他本人會簽署臨時買賣合約和繳付首次訂金。買入商舖後，他會通過IPFUND通知已登記或表達有興趣參與投資的人，按所佔的權益百分比把款項存入指定的銀行帳户，亦會把投資物業的資料上載於一個電郵帳戶展示給他們知道。

26.  就著投資者的身份，冼指出一些文件上被控方證人一形容為某某的友人，在他們參與物業投資前與冼其實早己認識，例如控方證人六及七。他亦曾拒絕一些他認為不適合成為投資夥伴的人士，加入投資者的行列。

27.  他聲稱成立IPFUND的目的，是把他的私人開支與物業投資的開支清楚分開。他會視乎當時資金狀況，向投資者收取5% 用作支付購入物業的相關行政費用，例如職員薪金、寫字樓租金、水電費、交通費、常年法律顧問費和應酬費等。他否認IPFUND是以經營業務的方式來營辦投資。

28.  冼曾就著進行案中物業投資，是否需要領有牌照一事與辯方證人二商討，他亦曾在2010年10月向一名律師徵詢意見，當時該律師給予的意見是假如物業投資並非公開，便無需領牌。在IPFUND成立之前，冼亦曾就著這事去信證監會查詢(證物P41^[15])，並獲證監會電郵回覆(證物P42^[16])。證監會的電郵回覆，主要是提及根據《條例》第103條，CIS若是公開發售便須先獲證監會授權。冼作供強調，他當時的理解是假如物業投資並非公開，便無需領牌。約在2011年4月，他指示控方證人一向另一名律師徵詢意見，之後他由控方證人一得悉，答案同樣是無需領牌。

29.  辯方證人二作供指他參與冼的投資項目，是因為信任冼的眼光和對市場的認識，與IPFUND存在與否無關。他確認曾和冼在2010年10月商量，就著管理物業和從事投資是否需要領有牌照。約一至兩星期後，冼告訴他由於物業投資並非公開，無需領牌。

30.  總的來說，原審時辯方案情可歸納如下：

(1)  就算案中的16項投資計劃的性質是CIS，IPFUND並非以經營業務的方式營辦投資計劃，而即使是有人曾經營業務，那是冼而並非IPFUND; 及

(2)  由於在《條例》附表1第1部就“證券”的定義，明文豁免了私人公司的股份，案發時投資者所購入的權益只是空殼公司的股份，控方未能證明IPFUND進行了“證券交易”。

原審法官的裁決

31.  根據原審法官的詮釋，控方在《條例》第114條下無需證明被告人懷有犯罪意圖，另一方面被告人亦可依賴“普通法抗辯理由”抗辯及舉證^[17]，即他是否誠實且合理地相信其行為的情況或可能後果，若然屬實，他就沒有犯相關控罪。

32.  原審法官考慮了冼聲稱曾兩次徵詢法律意見的證供和背景，裁定縱使真有其事，兩名答辯人依賴該些意見並不合理，不能令他們誠實且合理地相信IPFUND進行的物業投資無需領牌。原審法官亦考慮了證物P41及P42的內容，認為冼在P41提岀的查詢範圍籠統及廣闊，未有清楚交代他主理的物業投資計劃的詳情細節，以及證監會於P42的回覆非常概略，甚至建議查詢者應自行徵詢法律意見，兩名答辯人不能以此作為不領牌的合理辯解。

33.  原審法官考慮了證物P4的相關內容，認為它支持控方所說，於控罪相關時間IPFUND是“以經營業務的方式”來營辦每項物業投資計劃，及冼是作出有關物業投資計劃所有決策的人。此外，他亦曾考慮案中證據例如IPFUND有自己的辦事處､在商業登記申請書(證物P3)上申報的業務性質為“Asset Management”，以及製作中的網頁內容(證物P31)^[18] 。

34.  原審法官認為雖然所有與投資有關的決定都是由冼負責，但案中證據都指向他作出的行為，無一不是以IPFUND的負責人這身份行事。控方證人一及二受僱於IPFUND，所以聽命於IPFUND的負責人(即是冼)，而並非因為他是投資者之一這身份。因此，原審法官不同意辯方陳詞所指，即使有人以經營業務的方式營辦投資計劃，也只是冼而並非IPFUND。

35.  原審法官考慮了案中證據、用以持有物業的空殼公司章程細則一覽表，及Butterworths Hong Kong Company Law Hankbook（第14版）第[112.02]段^[19]，裁定涉案的空殼公司都是《條例》附表1第1部和《公司條例》(第622章)第11條所指的私人公司。

36.  根據原審法官的理解，控方的立場一直都是指當投資者參與IPFUND營辦的投資，IPFUND即與每一個投資者達成一份協議，讓後者購入物業投資計劃中的權益，因此當雙方達成該協議時就構成“證券交易”。原審法官卻認為，「投資者購入物業投資計劃中的權益，必然是投資者按每人權益百分比於空殼公司的權益，亦即空殼公司的股份，不論投資者是(i)已登記於公司成員名冊，已成為公司成員以實名持有股份或(ii)以實益持有人身分由第二被告人代他們持有股份。」^[20]《條例》附表1第1部清楚指出，“證券”是指“在集體投資計劃中的權益”，但不包括“《公司條例》(第622章)第11條所指的私人公司的股份或債權證”。

37.  基於以上分析，原審法官「認為既然(i)  16項物業投資的空殼公司都是私人公司;和(ii)  投資者購入投資計劃中的權益實際上是空殼公司的股份; 那IPFUND營辦的投資項目便不會是“證券交易”，不屬[《條例》]第114(1)(a)條所指的“受規管活動的業務”」^[21]。

38.  原審法官指出，他同意辯方陳詞有關豁免私人公司之必要的分析；否則，「那任何持有物業的私人公司便等同營辦一個集體投資計劃」^[22]，而當處理上述私人公司的股份時便會干犯《條例》第114條。原審法官認為這不可能是《條例》及監管制度的目的。

39.  雖然原審法官已裁定投資者購入投資計劃中的權益實際上是私人公司的股份，故此IPFUND營辦的投資項目不屬證券交易，但為完整起見，他仍有考慮IPFUND營辦的投資項目，是否符合《條例》附表5第2部所指的“證券交易”的定義。

40.  首先，原審法官同意辯方的陳詞，營辦CIS本身並非受規管活動；“證券交易”才是受規管活動，以及“證券”於《條例》下是包括CIS中的權益。然後，原審法官綜合案中證據，認為案中16項物業投資的安排均符合《條例》附表1第1部的要求，因而裁定於控罪相關時間CIS的確存在；而基於前述有關“經營業務”的分析，案中證據清楚顯示IPFUND以經營業務的方式營辦涉案的16項性質屬於CIS的物業投資計劃。然而，在“私人公司的豁免”下，投資者於空殼公司的股份不算是《條例》附表1第1部所指的“證券”。既然如此，有關股份的“取得、處置、認購或包銷”及“訂立或要約訂立協議”，自然不屬於《條例》附表5第2部規定的“證券交易”^[23]。

41.  原審法官亦有考慮兩名答辯人是否以主事人身份處置證券，從而能夠依賴“證券交易”下“主事人的豁免”。考慮到Tullet & Tokyo International Securities Ltd v APC Securities Co. Ltd  [2001] 2 HKLRD 356與本案案情的區別，原審法官裁定IPFUND和冼均不是“以主事人身分處置證券”。

42.  基於上述裁斷及事實認定，原審法官裁定IPFUND面對的控罪一及交替控罪二不成立,因此冼面對的控罪三及交替控罪四自然不成立。

案件呈述

43.  律政司司長認為原審法官對相關法例的理解錯誤，所以根據《區域法院條例》第84條，以案件呈述的方式向上訴法庭提出上訴。原審法官在其簽署的《案件呈述》^[24]中列出以下須徵求上訴法庭意見的法律問題：

「(1)  本席裁定購買涉案的16項物業的空殼公司都是《證券及期貨條例》附表1第1部就“證券”的釋義中所指的“私人公司”，是否正確？

(2)  本席裁定涉案的16項物業的投資者購入投資計劃中的權益實際上是上述空殼公司的股份，是否正確？

(3)  本席裁定購買涉案的16項物業的空殼公司的股份都是《證券及期貨條例》附表1第1部就“證券”的釋義中所豁免的“私人公司的股份”，是否正確？

(4)  既然本席裁定於控罪相關時間，IPFUND是以經營業務的方式營辦涉案的16項物業的投資計劃，而該些物業投資計劃的性質屬於《證券及期貨條例》附表1第1部所指的集體投資計劃，本席卻認為“私人公司的豁免”是適用於本案，因此投資者於空殼公司的股份不屬於集體投資計劃中的權益，是否正確？

(5)  本席裁定IPFUND營辦的投資項目不是《證券及期貨條例》附表5第2部所指的“證券交易”，是否正確？

(6)  本席裁定兩名答辯人各自面對的全部控罪罪名不成立，是否正確？」

上訴方的陳詞

44.  署理高級助理刑事檢控專員劉德偉及高級檢控官吳卓樺代表上訴方。上訴方在其2022年3月28日存檔的書面陳詞大綱中指出，本上訴的焦點是原審法官一方面裁定案中物業投資計劃性質是屬於《條例》下所指的CIS，而IPFUND是以經營業務的性質營辦該些投資計劃；但他亦同時裁定涉案空殼公司是《條例》附表1第1部就“證券”的釋義中所指的私人公司，而投資者在投資計劃下所購入的權益實際上只是空殼公司的股份，故私人公司的股份豁免適用於本案，這裁定是否正確。

45.  簡而言之，上訴方指原審法官錯誤裁定(i)  “私人公司的豁免”是適用於CIS；(ii)  案中的空殼公司符合法律上的“私人公司”的條件，因此它們的股份屬於私人公司的股份；及(iii)  案中投資者所購入的只是私人公司的股份而非物業權益。

(i)  “私人公司的豁免”並不適用於CIS

46.  上訴方指原審法官在本案中混淆了適用的豁免，錯誤地裁定“私人公司的豁免”可應用於案中的CIS。

47.  《條例》附表1第1部就“集體投資計劃”的釋義，明確列出了哪些安排並不會構成CIS(即(i)‑(x)^[25])，當中沒有明文排除《公司條例》第11條所指的私人公司的股份。反之，《條例》只在“證券”的釋義下才明文排除《公司條例》第11條所指的私人公司的股份。

48.  立法機關既然特意在“證券”的釋義下，為有關的CIS具體列出豁免的項目(即(ii)(A)､(B)及(C)^[26])，該些項目已構成一個無遺漏的清單 (exhaustive list)；因此，“私人公司的豁免”只適用於“證券”的釋義中(a)､(b)及(c)的項目，不適用於(d)  (“在集體投資計劃中的權益”)。

(ii)  無論如何，案中的空殼公司並非“私人公司”

49.  上訴方主張，案中的空殼公司根本不符合“私人公司”的定義。根據《公司條例》，一間公司要符合“私人公司”的定義,公司的章程細則必須符合以下三項並存的條件：

(1)  限制將其股份轉讓的權利;及

(2)  限定其成員人數不超過50;及

(3)  禁止邀請公眾人士認購該公司的任何股份或債權證。

50.  上訴方同意涉案空殼公司的章程細則的第3段包含了以上所有條件，然而原審法官卻忽略了該章程細則的第6段亦有提到，公司不會承認以信託方式持有的股份的權益^[27]。上訴方指第6段是有必要存在的，否則條件(1)及(2)的要求便形同虛設。

51.  上訴方陳詞說，法庭裁定空殼公司是否符合“私人公司”的定義時，不能只取決於章程細則的表面字句，而應考慮公司的實際操作。本案兩名答辯人容許空殼公司以代名人(Nominee)的名義替實益持有人(Beneficial owner)持有股份，已是違反章程細則條件(1)及(2)的限制，因此它們不能在法律上被視為《公司條例》第11條所指的“私人公司”。況且，本案中有個別物業投資項目的投資人數遠超過50。上訴方指出，原審法官所參考Butterworths Hong Kong Company Law Handbook (第14版)第[112.02]段中提及未正式登記為人士不會被視為公司成員，只是解釋了在公司法下應如何計算公司成員的數目以界定相關人士的權利。這種形式上的計算方式不適用於刑事案件，若刑事案件只能看表面的登記資料的話，亦不符合公眾利益。

52.  上訴方提出案中空殼公司亦不符合條件(3)的要求。案中證據顯示空殼公司只是持有物業的工具,實際上在營辦投資計劃的是IPFUND；而冼成立IPFUND顯示出他有擴大業務的雄心。事實上根據宣傳短訊的內容，冼欲招攬成為投資者的人不可能全都是他認識的人^[28]，與條件(3)的要求不符。

(iii)  案中投資者購入的是物業權益

53.  上訴方指原審法官不應只考慮文件的表面意思，而忽略了投資計劃的實質目標。法庭應該顧及該安排實際上是如何操作，來決定它是否屬CIS,上訴人援引英國上訴法庭在處理一宗集體投資計劃案時指出(Financial Conduct Authority v Asset LI Inc & Ors [2014] EWCA Civ 435; [2015] 1 All ER 1(第98段)):

“98. ……As stated earlier in this judgment, in the context of a determination of the relevant ‘arrangement’ for the purpose of s 235, the court is not obliged to rely solely on a strict view of the legal rights and duties of the parties as presented in the legal documentation. The court has to look at the overall realities of the scheme as it is designed to operate in practice and as it is presented to investors. The judge was perfectly entitled on the facts of this case to find that, in reality, the essential features of the ‘arrangements’ were those represented in the oral sales pitch to investors, and not the artificial and misleading picture that Asset Land sought to present in the footers to certain of its brochures and its contractual documentation. That was particularly so in circumstances where (i)  it was only after an investor had paid the purchase price for his plot in full that he received a contract containing the relevant clause; and (ii)  any investor who did query the effect of the relevant clauses, or otherwise raised the issue of the terms of the written contracts with Asset Land representatives, was told not to worry about the provisions, that they were merely legal requirements or that the correct position had been as represented during earlier telephone calls.”

54.  該案其後上訴至最高法院，最高法院同意原審法官在考慮一項安排是否集體投資計劃時，應顧及安排實際上是如何操作，經考量後駁回上訴 (Financial Conduct Authority v Asset LI Inc & Ors [2016] UKSC 17; [2016] 3 All ER 93)。

55.  上訴方指本案中空殼公司的唯一用途只是持有物業，並沒有持有其他資產或可產生利潤的業務；當物業售出或交易被取消後，它們的公司登記也會被取消^[29]。根據原審法官的裁定，案中投資計劃屬CIS，目的明顯是匯集資金來投資物業再轉售圖利，而投資者事實上亦只關注轉售物業的得益而非空殼公司的股份。

56.  上訴方陳詞，原審法官只是裁定IPFUND以經營業務的方式營辦性質屬於CIS的物業投資，沒有裁定IPFUND經營的業務是售賣空殼公司的股份。上訴方批評，原審法官一方面裁定投資者實際購入的是空殼公司的股份,另一方面卻裁定IPFUND以經營業務的方式營辦物業投資計劃，實屬自相矛盾。

57.  上訴方指根據案中證據，空殼公司明顯只是實行投資計劃的工具。首先，給予投資者參考的資料沒有提及認購空殼公司的詳情，例如它們的名稱、何時成立、股份數目及董事名稱。倘若物業是以確認人身份賣出，投資者不會獲悉他們獲配的股份份數。當投資者有意把他們的物業權益轉讓他人，制作的轉讓文件顯示，正是轉讓物業權益的百分比，而非空殼公司的股份份數。IPFUND向投資者發出的物業投資指引，從沒提及投資計劃的目的是為了購買空殼公司的股份。再者，物業成功售出後，空殼公司會以支票形式把利潤分予投資者，而非以一般派發股息或由空殼公司回購股份的形式分發。

58.  上訴方陳詞說，把案中投資計劃視作單純購入股份的行為而忽略其實質操作，會嚴重打擊監管的成效。CIS具體細節可以千變萬化，故其定義是特意廣闊的 (見Financial Conduct Authority 上訴法庭第49–50段)；否則，只需把私人公司作為工具，便能把有關的CIS剔出監管制度之外，令公眾投資者的利益不能受到應有保障。上訴方批評，原審法官的裁決會為法例製造漏洞，及引致不符合公眾利益的結果。

59.  上訴方提出三個論點作結。

60.  第一，由於投資者所購入的是物業權益，加上原審法官裁定案中的物業投資計劃是CIS以及IPFUND以經營業務的方式來營辦，該計劃符合《條例》下CIS的釋義，而該計劃亦符合“證券”的釋義，亦不屬於獲豁免的CIS。

61.  第二，IPFUND與物業投資者訂立或要約訂立協議，目的是或旨在取得、處置、認購或包銷“證券”，而該等協議的目的是使任何一方從證券的收益獲得利潤；既然原審法官已經裁定兩名答辯人都不是以主事人身份處置證券，他們的作為符合《條例》下“證券交易”的釋義。

62.  第三，冼作為IPFUND的唯一董事，符合“高級人員”的釋義。他以該身份協助、教唆、慫使、促致或誘使IPFUND犯下本案，或在他的同意或縱容下犯案，或是可歸因於他罔顧實情或罔顧後果犯案。因此兩名答辯人均犯下“經營某類受規管活動的業務”罪。上訴方認為尋求上訴法庭意見的六條法律問題應全部回答為「不正確」。

答辯方的陳詞

63.  兩名答辯人由劉鈞偉大律師代表。答辯方在2022年6月22日存檔的書面陳詞大綱中指出，本上訴的核心議題在於當兩名答辯人安排投資者作為一間只持有一個物業的空殼公司的股東時，在相關法律框架下,交易的究竟是：

(1)  “私人公司”股份，獲排除在“證券”之外,所以沒有“證券交易”; 還是

(2)  CIS的權益,而且不能以“私人公司”股份獲排除在“證券”之外，所以進行了“證券交易”?

(i)  “股份”不自動屬於CIS

64.  答辯方指有限公司以發行股份集資，由董事獨立管理的方式由來已久，不可與近年興起的CIS概念混淆；而公司集資亦可以公開招股或私人配售的方式進行，不可混為一談。故“證券交易”的發牌制度，明確豁免“私人公司”在“證券”之外。

65.  答辯方強調，有限公司的資產只屬於公司，公司是獨立法人，任何股東和債權人都不會持有這些資產的任何權益: Macaura v Northern Assurance Co Ltd [1925] AC 619,第633頁。相反,投資者對CIS內的資產是擁有權益的,這點可引證於“證券”的釋義是明文包括了在CIS中的權益。誠然,CIS的釋義中未有要求投資者對這些資產直接取得權益(見釋義(iii))；但投資者可以透過“安排”取得當中的權益。答辯方陳詞，相關安排不是純粹經有限公司持有資產。

66.  原審法官同意辯方結案陳詞所述，如果沒有對“私人公司的豁免”，那麼任何持有物業的私人公司便等同營辦CIS，這不可能是監管的目的及目標。控方不論在原審還是上訴階段，未能反駁辯方這有力的觀察。答辯方進一步指出，上述觀察應延伸至任何財產不只限於持有物業，非私人公司亦不會自動帶有CIS的特性。假如股份自動屬於CIS的權益，為什麼《條例》的撰寫人在“證券”的釋義下特意在(a)至(c)提及股份?這顯示“股份”不自動屬於CIS。

(ii)  集資購買單一資產不會是CIS

67.  答辯方這部份的論點，是針對原審法官的裁斷IPFUND以經營業務的方式，營辦涉案的16項性質屬CIS的物業投資計劃。簡言之，答辯方的主張是由於空殼公司皆以單一擁有人身份全權擁有單一物業，單一物業沒有任何共同擁有、聯權共有、公權共有的議題，亦不存在分開個別獨立管理的可能，因此CIS整體管理的特點並不存在; 就單一物業而言，也沒有把利潤或收益匯集的元素。故此，案中所有空殼公司都不可能是CIS。基於下文交代的原因，本庭毋需處理答辯方這方面的陳詞。

(iii)  “私人公司的豁免”適用於CIS

68.  答辯方指法庭應自然直接地解讀《條例》下“證券”的釋義:

(1)  “證券”包括(a)  - (g)的七項納入;

(2)  “證券”並不包括(i)  - (vii)的七項排除; 及

(3)  每項排除均可應用在每項納入，只要情況適用則可，它們之間並沒有任何既定配對。

69.  答辯方指該釋義的撰寫方式，顯然不支持上訴方現時提出的配對組合，而《條例》中廣泛使用的排除字眼如「受限於」､「在不損害…的原則下」､「不論…有任何規定」､「儘管」等亦欠奉。答辯方陳詞，唯一合理的解讀必然就是該七項排除是可以自由應用在七項納入當中。上訴方無視本案的空殼公司是“私人公司的股份”可被排除，侵犯了確定原則(Rule of certainty)及從寬原則(Rule of lenity), 造成不公。

70.  《條例》的目的在於保障投資者。以本案投資計劃而言，若以“私人公司的股份”的角度岀發它則不受規管，若從CIS的角度岀發便應當受規管。答辯方認為，這令同一批投資者由不受保障變為受保障的解讀方式流於奇怪，不可能是立法原意。因此，不論以任何角度來看，考慮了公司性質(關閉式、少數成員及私人配售)後，該批投資者毋須獲得《條例》的保障才是正確的解讀方式。

71.  《條例》第103條禁止向公眾宣傳及要約投資，當中明確把“證券”(分項(a)(i))和CIS(分項(b))分開處理。答辯方力陳撰寫人是故意這樣做，因為他明知在“證券”的釋義下“私人公司的排除”可應用在CIS上。假如第103條只提及“證券”，就會排除了屬於“私人公司”的CIS，造成不可向公眾宣傳公眾公司的CIS，反而私人公司CIS就可以的荒謬結果。因此，撰寫人必須附加一項(b)來包括所有CIS。同樣地，在第103(3)(j)及(k)條下，撰寫人亦是把“證券”和CIS列作兩個獨立項目。

72.  答辯方指出，證監會網頁上的 “Frequently Asked Questions - Part IV of the Securities and Futures Ordinance on Offers of Investments”的介紹亦支持這看法：

“‘Collective investment scheme’ is a term introduced under, and defined in Schedule 1 to,^[30] the Securities and Futures Ordinance (SFO)  to apply to investment products of a collective nature. …… For the avoidance of doubt, it is the SFC’s policy intention that the public offering of both open-ended and closed-end funds are subject to SFC authorization under the SFO, unless specifically exempted under section 103.”

(iv)  投資者購入的是股份而不是物業權益

73.  答辯方陳詞說，以公司為物業投資工具有其好處和責任，是長期以來合法的商業決定。在上訴方援引的Financial Conduct Authority v Asset LI Inc & Ors，各營運者及參與者表裡不一，相關文件的條款只為逃避成為CIS而編造；然而本案完全沒有證據指岀，答辯人和投資者曾偏離有限公司持有物業的安排，控方在結案陳詞中亦從沒作出這指控。正如控方所依賴的證物P4所顯示，他們言行一致。

74.  雖然上訴方現時質疑案中沒有證據顯示，空殼公司會通過派發股息、或以回購形式分發利潤，但舉證責任在於控方。然而，控方於審訊時並沒有就這些範圍作出盤問或質疑。而證據顯示，每一空殼公司在售出物業後會被註銷；註銷程序包括準備最終的經審計財務報表、稅務局不反對通知書等等。案中沒有證據指註銷程序有問題。如前所述，公司股東在公司法下對公司持有的物業沒有任何權益。

75.  在案情摘要中，當時控方的案情是投資者購入了“物業的股份”^[31]。直至在結案時，控方卻刻意刪去這詞組，以“集體投資計劃中的權益”^[32]取代。答辯方指出這正好證明，控方一開始已接納投資者是購入股份的事實；只是在結案時卻移船就磡，選擇只從CIS角度岀發。因此，主審法官裁定投資者所購入的權益，必然是他們按每人權益百分比於空殼公司的權益(即空殼公司的股份)^[33]，是理所當然的。

76.  答辯方的交替立場是，假如原審法官裁定投資者購入的只是股份，他便不應同時裁定IPFUND營辦性質屬於CIS的物業投資計劃。 如前所述，本庭會在下文交代，答辯方不得就原審裁定IPFUND營辦的物業投資計劃屬CIS性質提出爭議。

(v)空殼公司是私人公司

77.  正如原審法官在裁決指出，案中證據確立了各空殼公司是符合法律上“私人公司”的釋義^[34]。上訴方現時說原審法官忽略了章程細則第6段的說法，在控方結案陳詞沒有提及。答辯方指無論如何，第6段只是重申公司只會承認登記冊上的成員，並非不容許其他的信託關係。這跟“私人公司”的釋義及原審法官的裁定不單只沒有矛盾，反而是加以支持。再說，不論第6段存在與否，“私人公司”的條件亦已符合。

78.  雖然上訴方指有三間空殼公司的投資者人數超越50，其實超額的幅度很小，不多於10人。況且，投資者的數目亦不等於成員的數目。本案中沒有證據指岀，任何一間空殼公司有超過50個成員，而事實上以代名人持股是屢見不鮮的合法安排。

79.  “私人公司”的釋義有明文訂明，公司章程細則的文字要求，上訴方沒有提出任何基礎要求法庭不應只考慮公司章程細則的表面字句。本案根本沒有任何證據顯示空殼公司並不符合“私人公司”的定義，而上訴方亦沒提出案例顯示，假若章程細則和現實不符會導致的後果。再者，把“成員”的釋義試圖改寫成“不論有否記入登記冊”的話，是錯誤踏進了立法的範疇。

80.  答辯方指原審法官從沒有裁定過答辯人有邀請公眾人士認購股份，而控方在結案陳詞及回應辯方時，亦未有挑戰空殼公司屬私人公司的說法。

81.  答辯方提出三點總結。

82.  第一，股票源遠流長，而CIS只是近年興起的概念；投資股票，亦不等同投資CIS。《條例》中有關CIS的條文源自英國，其定義廣闊，差不多涵蓋所有股票集資，而英國早已立法明文排除所有法人團體(“Bodies corporate”)於CIS之外(除了開放式投資公司)^[35]。答辯人陳詞，《條例》是有意以私人公司劃線，把它排除於CIS之外。

83.  第二，上訴方將互惠基金及單位信託基金跟微型、封閉式、私人配售的私人公司在保障投資者範疇內相提並論，不論在規模或操作上也欠實際意義。以控方案情而論，各空殼公司既是以股份操作的CIS，亦是在操作CIS的股份，兩者同義。上訴方堅持說是前者，所以“私人公司的豁免”不適用，是隨意的選擇亦違反法律原則。

84.  第三，案中空殼公司屬傳統有限公司，股東對其持有的財產沒有權益，不可能是CIS。況且，空殼公司只持有單一物業，缺乏整體及匯集的元素，它們亦不是CIS。最終，就算法庭認為它們是CIS，在“私人公司的豁免”下，案中空殼公司不會被視為“證券”，所以亦沒有“證券交易”。

85.  答辯方認為尋求上訴法庭意見的六條法律問題應回答如下：問題(1)至(3)､(5)至(6)的答案為「正確」，問題(4)的答案為「除了該些投資計劃沒有CIS的性質以外,其他正確」。

上訴方的進一步陳詞

86.  上訴方在2023年6月21日存檔的書面回應陳詞大綱強調，基於CIS的定義及本質，立法機關根本不可能意向CIS獲得豁免。

87.  有關當局立法規管CIS的目的，是為了保障那些投放了資金，但對財產管理並無日常控制權的投資者，《條例》下“財產”的定義廣泛^[36]，亦見Financial Conduct Authority v Asset LI Inc & Others [2016] 3 All ER 93第86段 (“Collective investment schemes …may comprise arrangements with respect to ‘property of any description’.”）。假如CIS獲豁免的話，就會與當局立法規管CIS的目的背道而馳，亦和立法機關沒有限制CIS下“財產”類型的做法不符。

88.  上訴方強調CIS的權益，與“證券”定義下可供投資者直接參與管理的財產（例如股份和債券）的本質根本不同。根據相關釋義，投資者在CIS下並沒有實質或絕對權益的財產，他們只能夠分享或收取從該等財產的取得、持有、管理或處置而產生的利潤、收益或其他款項的權利。此外，“證券”的釋義條文和豁免條文應上下呼應並一併詮釋：“證券”釋義條文中的(a)至(c)對應豁免條文(i)；釋義條文中的(d)對應豁免條文(ii)；釋義條文中的(e)對應豁免條文(iii)至(v)；而豁免條文(vi)和(vii)則是屬於獨立類別的豁免。

89.  因此，“私人公司的豁免”只在投資者直接及旨在投資私人公司的股份或債權證等情況下適用，並不適用於CIS下的權益。假如立法機關希望豁免涉及私人公司股份的CIS，它大可把該些豁免寫在CIS的釋義條文下，但它沒有這樣做。答辯人對“私人公司的豁免”的詮釋，等同容許任何人以私人公司營辦CIS來避開監管，這是荒謬和違反了立法目的。

90.  上訴方特別提出，原審法官同意辯方指私人公司需獲豁免，否則任何人以私人公司持有物業便等同營辦CIS，這分析是錯誤的。根據CIS的釋義(“但不包括”的第(i)段)，一間私人公司單純地持有物業根本不會構成CIS。上訴方強調，“證券”的釋義條文和豁免條文，並不如答辯方所指它們之間可任意應用，沒有既定配對。再者，假如“私人公司的豁免”適用於CIS，這會造成該計劃本身不受《條例》第114條規管，而該計劃的廣告卻受《條例》第103條規管的荒謬結果。無論如何，上訴方認為《條例》第103條只是針對投資產品的宣傳漏洞，與“私人公司的豁免”是否能應用在CIS是無關宏旨的。

91.  上訴方力陳，Financial Conduct Authority v Asset LI Inc & Ors能直接運用於本案。證物P4證明了案中一系列的空殼公司，是用作為持有房地產的工具以作貿易用途; 明顯地，這安排的重點並非是購入股份，而是在出售物業後的利潤分享；本案證據完全支持這點^[37]。控方的立場和案情亦從沒有改變。

92.  上訴方批評，本上訴的六個法律問題原不涉及原審法官裁定案中投資計劃屬CIS；然而，答辯方現時卻提出本案投資計劃並非CIS的說法，是對CIS的性質有著根本的誤解，不但不合乎條文的目的，亦是有悖常理。上訴方陳詞，財產是否整體管理並非取決於其數目，而是其管理方式。就算本案每間空殼公司的利益是由出售單一物業而產生，它實際上是匯集了出售物業的全部業權而成；再者，投資者對投資計劃的物業並無日常控制，明顯符合CIS的定義。

討論

93.  本庭認同上訴方所說，答辯方在本上訴提出涉案的投資計劃不屬CIS^[38],並不涉及本上訴的六個法律問題。徵求本庭意見的法律問題，未有包含原審裁定涉案的投資計劃屬CIS，是否正確。反之，問題(4)是建基於原審裁定“IPFUND是以經營業務的方式營辦涉案的16項物業的投資計劃，而該些物業投資計劃的性質屬於《證券及期貨條例》附表1第1部所指的集體投資計劃”。按照《區域法院條例》第84(a)條的規定，案件呈述已列出達致裁決所據的事實及理由，包括涉案投資計劃屬CIS的裁斷。倘若答辯方認為這裁斷法律上有錯誤，應該在收到案件呈述後，提出支持的理據和所涉的法律問題，在上訴開始聆訊前向原審法官申請修訂案件呈述^[39]。答辯方沒有按照法律程序作出質疑，本庭不容許答辯方就涉案投資計劃屬CIS性質的裁斷提出爭議。

94.  本庭認為案件呈述的六個法律問題，適宜先處理問題(2)(原審裁定涉案的 16 項物業的投資者購入投資計劃中的權益實際上是空殼公司的股份，是否正確)，因為這是本案癥結所在。

(i)  投資者購入的實際上是甚麼權益

95.  本庭不同意原審裁定，投資者購入物業投資計劃中的權益，必然是按每人權益百分比於空殼公司的權益，實際上亦即是空殼公司的股份，理由如下。

96.  第一，在物業投資計劃的交易過程，投資者和IPFUND顯然視交易的標的，為物業所佔權益的百分比，在物業出售後按所佔百分比分享利潤，而不是一間空殼公司的股份。

97.  IPFUND 的物業投資方式，是先物色及購入物業，安排一間空殼公司以買家身份簽訂臨時買賣合約。然後職員就向潛在投資者發送短訊及電郵，邀請潛在投資者認購新買入物業的權益。短訊及電郵會列明物業的資料，如地點、買入價、目標賣出價，和物業是否連租約等資料^[40]。有興趣參與的投資者，大多數情況下會聯絡職員及表示他們希望取得該物業投資計劃的權益百分比^[41]。

98.  冼決定投資者的權益百分比後，職員就按權益百分比計算各投資者須支付的金額^[42]。物業出售後扣除交易成本如有利潤，投資者就按所佔權益百分比分享利潤^[43]。

99.  投資者倘若有意轉讓在物業投資計劃權益的百分比，職員就會準備權益轉移的文件，例如證物P13(d)，該文件的抬頭列出持有物業的空殼公司名稱Grand Peace Trading Limited，而標題則列明是: “Re: Share Transfer of Shop G & H on G/F, Po Hong Building, No 35-39 Po Heung Street, Tai Po, New Territories under Grand Peace Trading Limited”。文件的上和下款具有代表買方和賣方的確認字句及相關交易的權益百分比，買方聲明“I have bought 0.5% share of interest in the captioned property from [the seller]”，賣方也聲明“I have sold 0.5% share of interest in the captioned property to [the buyer]”^[44]。

100.  作證的投資者，都只提及在相關物業投資計劃所佔權益的百份比，沒有人說他或她在空殼公司持股若干^[45]。

101.  第二，空殼公司的股份，只是在物業未能以確認人轉售的方式出售，需要向銀行按揭物業取得借貸，才會按照投資者在物業投資計劃權益的百分比，配發給他們，但須以信託形式持有股份。

102.  涉案16項物業投資計劃，當中四項取消購入交易^[46]，故此投資者在這些項目，沒有被配發空殼公司的股份。其餘12項物業投資計劃，原審法官未有裁定，有多少項是以確認人轉售的方式出售^[47]，投資者在這些項目，也沒有被配發任何股份。不爭議的事實是，就涉案16項物業投資計劃而言，只有部份投資計劃有配發空殼公司的股份給投資者^[48]。

103.  IPFUND 的目標是以確認人轉售的方式把物業出售，盡量避免按揭 “上會”。那些未能以確認人轉售的物業，需要向銀行按揭借貸和提供擔保人，IPFUND就會要求投資者簽署股東協議書(證物P8(l))和信託聲明(證物P8(k))^[49]。

104.  從股東協議書可見，空殼公司只有一名註冊股東，他是以代名人的身份，以信託形式代所有其他投資者持有指定數額的股份。故此除了該名註冊股東，其他投資者都不是公司成員，沒有記入公司成員的登記冊。該註冊股東就每名代持股份的投資者，作出信託聲明，確認投資者在股份的實益權益。這兩份文件都訂明，代持股份的投資者就空殼公司經營的業務，沒有任何權責。

105.  由此可見，只是在必須的情況下，IPFUND才會配發空殼公司的股份予投資者，但這也並非雙方原本的意向。劉鈞偉大律師向本庭坦言，就那些毋需“上會” 的物業投資，沒有向投資者按所佔權益百分比配發股份，他仍未想通投資者購入的實際上是何等權益，雖則他堅稱但凡有配發空殼公司股份的投資計劃，投資者購入的必然是股份。

106.  再者，不論是以確認人轉售的方式出售，或是需要銀行按揭貸款完成交易的物業，當有關物業成功售出及取得收益，IPFUND的職員向投資者發出的Profit Report (證物P5(e))，交代的不是空殼公司的盈利，而是買賣相關物業的開支和利潤^[50]。投資者收取的回報，也不是派發股息或股份回購，而是根據Profit Report扣除買賣物業開支所得的利潤^[51]。

107.  冼作供承認，空殼公司唯一的作用是持有物業，物業出售後公司的登記會被取消^[52]。很明顯，空殼公司只是實行投資計劃的工具，在必須時才配發股份給投資者。以一名註冊股東代所有投資者持有配發的股份，看來是權宜的手段，要形式上符合銀行一些批核按揭的要求，並非要實質上履行與投資者的協議。

108.  基於以上考慮，本庭認為原審法官的立論(投資者購入物業投資計劃中的權益，必然是投資者按每人權益百分比於空殼公司的權益，亦即空殼公司的股份)是不正確的。至少，在沒有配發股份的情況下，顯然是不對的。

109.  第三，根據普通法確立的法律原則，公司是獨立法人，即使所有的股份單獨一人持有，公司擁有的物業，股東並沒有任何法定權益或衡平法權益。在公司營運時，股東可分享所獲的盈利，在清盤時則可獲分發剩餘的資產，僅此而已 (Macaura v Northern Assurance Co Ltd第626-627、630、633頁)。從法理及常理看來，投資者不大可能會認購空殼公司的股份。

110.  第四，投資者購入的權益，實質上是相關投資計劃的CIS中的權益。

111.  原審裁定涉案的16項物業投資計劃，性質屬CIS^[53]，無疑是正確的。IPFUND 是以經營業務的方式，營辦投資計劃^[54]。投資者按IPFUND要求支付投資款項，及同意IPFUND從利潤收取5%行政費，顯示IPFUND與投資者就著投資者購入的權益達成協議^[55]。

112.  16項物業投資計劃的安排，都符合《條例》附件1第1部對CIS的要求: 16 項投資項目都是有關物業權益而作出的安排；投資者對投資計劃的物業並無日常控制；物業整體上是由營辦投資計劃的IPFUND透過冼及職員，集體管理投資者於投資物業的權益；投資者的供款和分發給他們的利潤是匯集的；各項投資計劃的安排，目的是讓投資者可分享或收取從購入、持有、租賃、管理及/或出售物業的利潤、收益或其他回報^[56]。

113.  根據上述的安排，投資者所購入的，並非是投資的物業按百分比的法定權益或衡平法權益，而是CIS中的權益，屬據法權產的一種(chose in action)。根據這權益，投資者能夠分享或收取，從物業的“取得、持有、管理或處置而產生的利潤、收益或其他回報”或從物業的“任何權利、權益、所有權或利益的取得、持有、處置 … 而產生的，或因行使該等權利、權益、所有權或利益的任何權利而產生的，或因該等權利、權益、所有權或利益 … 而產生的款項或其他回報”(《條例》附表1第1部，CIS的定義第(a)(iii)(A)及(B)段)。

114.  基於上述全部理由，案件呈述問題(2)的回答是「不正確」。

(ii)  私人公司股份的豁免是否適用

115.  承以上分析，投資者購入的並非任何空殼公司的股份，而是 CIS 分享投資物業售後利潤的權益。《條例》附表5第2部指明，“證券交易”是“該人與另一人訂立或要約訂立協議”，“目的是或旨在取得、處置、認購 …證券”；相關的“證券”當為“在集體投資計劃中的權益”(《條例》附表1第1部，“證券”釋義(d)段)。由於訂立或要約訂立的協議，目的不是或旨在取得、處置、認購任何空殼公司的股份，“證券”釋義下的私人公司股份的豁免，並不適用。

116.  上訴方其中一個論點，是“證券”釋義豁免條文(i)  (私人公司股份的豁免)，只適用於“證券”釋義的(a)、(b)及(c)項(涉及股份、股額、股權證等)，釋義的(d)項(在集體投資計劃中的權益)，只可對應豁免條文(ii)  (涉及指定條例下界定的集體投資計劃)。故此，私人公司股份的豁免，不適用於在集體投資計劃中的權益。

117.  答辯方則持相反意見，主張合理的解讀是“證券”的(i)至(vii)項豁免條文，只要情況適用，可以自由應用在“證券”釋義的(a)至(g)項任何一項，它們之間沒有任何既定配對。故此，私人公司股份的豁免，適用於集體投資計劃中的權益。

118.  就條文詮釋的分歧，因本庭席前並沒有相關的立法材料，所以較難作出定論。本庭認為穩妥的做法，是循上文的分析，先釐定投資者購入的是何等權益，倘若投資者的目的不是或旨在取得、處置、認購私人公司的股份，私人公司股份的豁免，便不應適用於“證券交易”。

119.  本庭不同意原審法官的意見，倘若沒有私人公司股份的豁免，任何持有物業的私人公司便等同CIS。正如上訴方指出，CIS的釋義不包括“任何人以並非經營業務的方式營辦的安排”，單純持有物業的私人公司，根本不會構成CIS。

120.  本庭也不認為第103條(禁止向公眾宣傳及邀請投資，把“證券”和CIS分開處理)，是支持答辯方的論點，私人公司股份的豁免可應用在CIS。上訴方引述立法會法案委員會就有關草案的討論文件^[57]，當局在第103條加入針對CIS(第103(1)(b)條),是為了堵塞之前《證券條例》只能監管某類型投資產品的宣傳的漏洞，與答辯方聲稱“證券”的釋義下“集體投資計劃”隱含私人公司股份豁免的說法無關。至於答辯方引述證監會網頁的“Frequently Asked Questions - Part IV of the Securities and Futures Ordinance on Offers of Investments”，本庭不認為與法案委員會的討論文件有別。

121.  雙方就《條例》訂立私人公司股份豁免的立法原意，及監管的目的及目標都作了些陳詞，但卻沒有提交相關的立法文獻，故此本庭不擬討論。

122.  綜上所述，本庭裁定私人公司股份的豁免，在本案的情況下並不適用。

123.  案件呈述問題(3)(裁定購買涉案的16項物業的空殼公司股份，受“證券”釋義的私人公司股份條文豁免，是否正確)，回答是「不正確」。

124.  案件呈述問題(4)(既然裁定IPFUND是以經營業務的方式營辦涉案的16項物業投資計劃，而該物業投資計劃性質屬CIS，原審法官卻認為私人公司股份的豁免適用，因此投資者於空殼公司的股份不屬CIS，是否正確)，回答同樣是「不正確」。

125.  案件呈述問題(5)(裁定IPFUND營辦的投資項目不是《條例》附表5第2部所指的“證券交易”，是否正確)，回答也是「不正確」。

126.  案件呈述問題(6)(原審裁定兩名答辯人各自面對的控罪罪名不成立，是否正確)，回答是「不正確」。

(iii)  空殼公司是否私人公司

127.  餘下的是案件呈述問題(1)(裁定購買涉案的16項物業的空殼公司是私人公司，是否正確)。

128.  在上訴聆訊時代表上訴方的劉德偉專員，對之前提交的陳詞(並非由他撰寫)就這方面的主張，沒有補充。

129.  按照《公司條例》第11(1)條，私人公司的章程須限定其成員人數不超過50人。涉案的每間空殼公司，章程細則的第3條都有符合這規定的條文。《公司條例》第112 (3)條就訂明，同意成為公司成員者，該人的姓名或名稱，須記入公司的成員登記冊，即為公司的成員。涉案的空殼公司，倘若有配發股份予投資者，只有一名註冊股東，以代名人的身份以信託形式代所有其他投資者持股，其他的投資者沒有記入公司的成員登記冊，並非公司的成員，成員人數沒有超過50人。以上的做法，與章程細則的第6條(除非法律另有規定，公司不會承認信託形式持有股份)，並無任何抵觸。

130.  雖然案件呈述問題(1)的回答是「正確」，但它並非本案要題，也對本案的其他法律議題亦沒有實質影響。

結論

131.  本庭裁定上訴方得直，除了案件呈述問題(1)  ，其餘問題(2)至(6)的回答都是「不正確」。

132.  雖然本庭裁定兩名答辯人各自面對的控罪應該成立，律政司司長提出本上訴旨在釐清法律，不會尋求更改兩名答辯人的無罪裁決。本庭就此不作任何命令。

133.  最後，本庭按雙方就上訴訟費達成的協議，就這上訴不作訟費命令。