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HCMA 401/2013
香港特別行政區
高等法院原訟法庭
刑事上訴司法管轄權
案件呈述
案件編號：裁判法院上訴案件2013年第401號
(原東區裁判法院傳票2011年第15879 – 15886號)
______________
| 上訴人 |
證券及期貨事務監察委員會 |
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訴 |
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| 答辯人 |
陳永輝 |
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| ______________ |
| 聆訊日期 ： |
2013年12月10日 |
| 判案日期 ： |
2014年1月 23日 |
判案書
1. 答辯人陳永輝，在暫委裁判官梁榮宗席前，被控以8項 「虛假交易」罪，違反《證券及期貨條例》（第571章）第295(1)(b)、295(6)條及303(1) (b)條，經審訊全部被裁定無罪。
2. 證監會以案件呈述方式提出上訴，就法律問題尋求原訟法庭指引，並要求發還原審裁判官重審。
控方案情
3. 傳票ESS15879–15882/2011 涉及上聲國際控股有限公司Sonavox International Holdings Limited，傳票ESS15883–15886/2011涉及弘茂科技控股有限公司 PacMOS Technologies Holdings Limited。
4. 證監會指答辯人買入最低一手股票，以推高股份的按盤價（即最高成交價），意圖具有或相當可能具有價格方面的虛假或誤導性表象。上聲國際一手股票為4,000股，弘茂科技一手則為2,000股。兩間公司約75%由大股東持有，其餘25%在市場流通。
傳票編號ESS 15879/2011（第一控罪）
5. 2009年9月18日，答辯人以每股0.225元買入164,000股上聲國際股份。9月19日及20日休市。
6. 9月21日上午，答辯人4次輸入沽盤指令，叫售164,000股上聲國際股份，叫價0.495元、0.800元、0.680元及0.420元，未能成交。當時上聲國際的按盤價為0.225元。答辯人取消該4個沽盤。同日11:48:50時，市場上有8,000股上聲國際股份沽盤，叫售價0.415元。答辯人買入一手，買價 0.415元，將按盤價由0.225元推高至0.415元，升幅84.4%。0.415元是當天最高價，也是2009年5月26日以來的最高價。3分鐘後，即11:52:03時，答辯人輸入一個沽盤，叫售價0.420元沽售80,000股上聲國際股份，但未能成交。
7. 翌日，答辯人以較低價（0.230 至 0.280元）全數沽售他持有的168,000股上聲國際份，比買入價高。
傳票編號ESS 15880 / 2011（第二控罪）
8. 2009年10月6日，答辯人持有64,000股上聲國際股份，買入價元0.230 至0.300元。
9. 10月8日早上，上訴人3次輸入沽盤指令，圖售手上64,000股上聲國際股份，叫售價是0.440元、0.430元及0.495元，但均未能成交，當時按盤價是0.250元。答辯人取消該3個沽盤指令。
10. 15:52:14時，答辯人以0.260元買入32,000股上聲國際，當時的按盤價仍然是0.250元。他總共持有96,000股上聲國際股份。
11. 當時市場上有244,000股上聲國際份，叫售價$0.450元。15:53:15時（即一分鐘後），上訴人買入一手4,000股上聲國際股份，將上聲國際的按盤價由0.260元大幅推高至0.450元，升幅73.1%。該一手買盤價0.450元是當天最高價，亦成為當天收市價。
12. 翌日，答辯人以0.280元至0.450元全數沽售100,000股上聲國際股份，因而獲利。
傳票編號ESS 15881 / 2011（第三控罪）
13. 2009年11月17日11:54:00時，答辯人持有72,000股上聲國際股份，買入價為0.310 至$0.380。同日11:54:26時至11:59:22時，答辯人4次輸入沽盤指令，圖售40,000股上聲國際股份，叫售價分別是0.440元、0.425元、0.400元及0.425元，但未能成交，當時上聲國際按盤價是0.380元。答辯人隨後取消該4個沽盤指令。
14. 12:04:47時，市場上有40,000股上聲國際沽盤，叫售價0.430元。答辯人輸入一個一手買盤指令，買入4,000股上聲國際。上聲國際的按盤價即時由0.380元推高至0.430元，達13.2%。
15. 3分鐘後，12:08:00時，答辯人輸入一個沽盤指令，以0.435元叫售他全數76,000股上聲國際股份。
16. 12:10:14時，另一賣家輸入一個沽盤指令，以0.430元叫售8,000股上聲國際，答辯人沒有買入。
17. 14:37:14時，答辯人輸入另一個沽盤指令，企圖以0.430元全數沽售76,000股上聲國際股份。14:38:08時，另一賣家於輸入一個沽盤指令，以0.425元沽售24,000股上聲國際股。14:38:51時，答辯人取消14:37:14時的沽盤指令。14:38:55時，另一賣家輸入一個沽盤指令，以0.420元叫售36,000股上聲國際。14:39:39時，答辯人輸入一個沽盤指令，降價至0.415元叫售全數76,000股上聲國際股份，跟上述賣家競爭。
10. 翌日，11月18日，答辯人兩次企圖以高價沽售他全數76,000股上聲國際股份，唯未成交。10:00:02時，叫價0.445元，10:02:56時取消該沽盤指令；10:02:56時，叫價0.435元，10:12:06時取消該沽盤。
18. 再翌日，11月19日，答辯人曾3次企圖以高價全數沽售76,000股上聲國際股份，但只成功沽售16,000股份：09:42:54時於0.445元，未能成交；15:50:45時於0.365元，16,000股成交，15:51:49時於0.380元出售餘下60,000股，未能成交。
傳票編號ESS 15882/2011（第四控罪）
19. 2009年12月11日，答辯人3次買入一手上聲國際股份。
20. 第一次，11:33:09時，答辯人以0.315元買入8,000股上聲國際股份，11:33:09時，再以0.320元買入60,000股上聲國際股份；11:40:17時，再三0.400元買入60,000股上聲國際股份。
21. 11:43:16時，市場上有120,000股上聲國際0.500元沽盤。答辯人輸入一個一手買盤指令，以 0.500元買入一手4,000上聲國際，即時將上聲國際的按盤價由0.400元推高至0.500元，為25%。
22. 11:46:14時，另一賣家於輸入一個沽盤，以較低價0.480元叫售40,000股上聲國際股份；11:52:28時，又另一賣家輸入一個沽盤指令，以更低價$0.440叫售80,000股上聲國際股份。答辯人沒有買入，反而於12:03:47時輸入一個沽盤指令，以更低價0.380元叫售16,000股上聲國際股份，跟上述賣家競爭。
23. 第二次，15:46:23時，答辯人以0.360元買入44,000股上聲國際股份。15:48:50時，答辯人輸入一個沽盤指令，以0.435元叫售40,000股上聲國際股份，未能成交，該沽盤留在市場等待成交。
24. 約一分鐘後，即15:50:03時，市場上有40,000股上聲國際股份沽盤， 叫售價 0.410元。答辯人輸入一個一手買盤指令，以0.410元買入一手4,000股上聲國際股份，即時將上聲國際的按盤價由0.360元推高至0.410元，為13.9%。
25. 第三次，15:53:23時，答辯人以0.315元買入40,000股上聲國際股份；15:53:44時，再以0.315元買入40,000股上聲國際。
26. 15:59:02時，市場上有36,000股上聲國際沽盤，叫售價0.410元。答辯人輸入一個一手買盤指令，以0.410元買入一手4,000股上聲國際股份，即時將上聲國際的按盤價由0.330元推高至0.410元，為24.2%。答辯人的一手買盤價0.410元成為當日收市價。
27. 12月12日及13日休市。12月14日，答辯人於09:50:02時成功沽售他持有的60,000股上聲國際股份，沽售價$0.380。
28. 於上述答辯人買賣上聲國際股份期間，市埸上沒有任何有關上聲國際的敏感消息，而上聲國際股份並不是每交易日均有成交。
傳票編號ESS 15883 / 2011（第五控罪）
29. 2009年10月30日開市時，答辯人持有54,000股弘茂科技股份。當天早上，他5次買入共196,000股弘茂科技份，買入價0.370元至0.500元，總數250,000股。
30. 同日15:20:49時，答辯人輸入一個沽盤，企圖沽售50,000股份弘茂科技，叫售價0.465元，未能成交，當時按盤價是0.365元。答辯人於15:24:22時取消該沽盤指令。
31. 15:58:56時，市場有12,000股0.470元弘茂科技沽盤。答辯人以0.470元買入一手2,000弘茂科技股份，即時將弘茂科技的按盤價由0.365元推高至0.470元，為28.8%。0.470元成為當日收市價。
32. 10月31日及11月1日休市。11月2日09:37:33時，答辯人輸入一個10,000股份0.940元弘茂科技沽盤，但未能成交，當時的按盤價是0.470元。
33. 11月3日，答辯人沒有輸入弘茂科技股份指令。11月4日 09:44:56時，答辯人輸入一個全數賣出252,000股弘茂科技股份沽盤，沽售價0.590元，09:50:09時成功沽售其中190,000股。其後答辯人共13次輸入沽盤指令，叫售價0.460元至0.495元，但未能成交。
傳票編號ESS 15884 / 2011（第六控罪）
34. 2009年11月10日15:44:04時，答辯人輸入一個指令，沽售30,000股弘茂科技股份，叫價0.475元，未能成交，當時的按盤價是0.430元。答辯人於15:50:36時取消該沽盤。他當時持有236,000股弘茂科技。
35. 15:50:49時（即13秒後）， 市場上有20,000股0.480元的弘茂科技沽盤。答辯人買入一手2,000股，即時將弘茂科技按盤價由0.430元推高至0.480元，為11.6%。15:51:10時（即21秒後），答辯人輸入一個30,000股0.475元的弘茂科技沽盤，只是未有成交。
36. 翌日，答辯人3次輸入沽盤指令，企圖沽售他持有的30,000股份弘茂科技，叫售價由0.465元至0.475元，但仍未有成交。再翌日，即11月12日 10:01:25時，答辯人輸入一個沽售30,000股0.470元弘茂科技的沽盤，但只能沽出其中2,000股。其後答辯人5次輸入沽盤指令，企圖沽售弘茂科技股份，叫售價0.455元至 0.475元，但未有成交。
傳票編號ESS 15885 / 2011（第七控罪）
37. 2009年11月17日，開市至15:07:35時，答辯人多次買入弘茂科技共256,000股份，平均買入價0.402元。
27. 同日15:13:11時，答辯人輸入一個沽盤，企圖沽售30,000股弘茂科技股份，叫售價0.450元，但未能成交，當時的按盤價是0.420元。15:58:52時，答辯人取消該沽盤指令。
38. 12秒後，即15:59:04時，當時市場上有10,000股弘茂科技 賣盤，叫價0.450元。答辯人以0.450元買入一手2,000股弘茂科技，並即時將其按盤價由0.420元推高至0.450元，為7.1%。0.450元成為當日收市價。
39. 翌日，答辯人仍持有256,000股弘茂科技，但沒有買賣。再翌日，即11月19日，答辯人兩次輸入沽盤指令，企圖沽售30,000股弘茂科技，叫售價0.465元，但未有成交。11月20日， 30,000股叫價0.465元沽盤仍在，只是未能成交。
傳票編號ESS 15886 / 2011（第八控罪）
40. 2009年12月2日，10:00:00時 至 15:41:47時，答辯人多次輸入弘茂科技買盤指令，叫買價0.101元至0.325元，但未能成交。上述時段弘茂科技按盤價為0.410元。答辯人持有266,000股弘茂科技，平均買入價0.4029元。
41. 同日14:42:01時，答辯人輸入沽盤指令，企圖沽售30,000股弘茂科技，叫售價0.465元，但未能成交。15:13:23時沽盤取消。
42. 15:41:49時，市場上有100,000股弘茂科技沽盤，叫售價0.470元。答辯人以0.470元買入一手2,000股，將弘茂科技的按盤價由0.410元推高至0.470元，為14.6%。該0.470元成為當天收市價。
43. 翌日12月3日，答辯人4次輸入沽盤，企圖沽售他持有的40,000股弘茂科技股份，叫售價0.455元至0.510元，但未能成交。
44. 於上述答辯人買賣弘茂科技股份期間，市埸上沒有任何有關弘茂科技的敏感消息，而弘茂科技股份並不是每交易日均有成交。
45. 答辯人手法是先累積有關股票，嘗試沽售未果，便以較高價購買一手，然後以較低大量沽售，沒有以較高價再多買入。
46. 證監會指答辯人每次輸入高價一手買盤時，並非真心誠意以高價買入上聲國際及弘茂科技的股票，只是意圖推高按盤價而具有或相當可能具有價格方面的虛假或誤導性表象，然後以較高價沽售持有的上聲國際及弘茂科技股票。即使他未能成功沽售，但因為他有上述意圖，仍然觸犯虛假交易罪行。
辯方案情
47. 答辯人無業，領取傷殘津貼。自2000年起買賣股票。他在家以電腦作網上交易，並一直留意網上股票市況。他對於轉沽為買，或轉買為沽的解釋，是因應感覺市場樂觀或悲觀情緒而定。一手買入為市場容許，價錢合理就賣，無與賣家串謀造假，由交易系統自動配對最低價錢，是真實交易。
裁判官的理由
48. 裁判官指他完全接受證監會的證據，認為答辯人的解釋全是廢話，不予接受。
49. 裁判官指若答辯人在一手買入後隨即以被推高的按盤價沽售手上股票而獲利，就是最強的證據。
50. 就第四控罪，答辯人除3次買入一手4,000股上聲國際股票外，還有買入兩手共8,000股，總數20,000股，可能分多次買貨，因此罪名不成立。
51. 就第八控罪，當答辯人買入一手弘茂科技股票後，隨後三星期都沒有沽售弘茂科技股票，證監會未能證明意圖，罪名不成立。
52. 就其餘6項控罪，裁判官考慮是否應將證據分開獨立處理或一拼處理。控辯雙方均指應獨立處理。裁判官指「獨樹不成林」， “a single swallow does not make a summer”。
53. 裁判官指若投資者只是單單一次高價買入一手股份，原因會很多。雖然他拒納答辯人的證供，但控方有責任排除一些據常理考慮的辯解，即意外（即他不小心按錯電腦鍵盤）、巧合或個人喜好（如他忽然欲多買入一手股份以湊成「齊頭數」）等。證監會不能就單一事件證明投資者必定有意圖推高按盤價。但如此事重複發生，蓄意的意圖便很明顯了。裁判官指上述6項控罪的無罪判決，完全是建基於證監會要求分開及獨立處理8項控罪的證據。
案件呈述
54. 裁判官簽署案件呈述，提出下列法律問題：
(1) 本席裁定不能單憑投資者／答辯人單一次高價買入一手上市股份便裁定他具有《證券及期貨條例》第295(1)(b)條所規定的犯罪意圖（mens rea）（即意圖或罔顧他的行為具有或相當可能具有造成在價格方面虛假或具誤導性的表象的效果）。在法律上，本席有否犯錯 ?
(2) 在不涉及上述第[52]段的原則，本席裁定不能單憑投資者／答辯人單一交易日的股份買賣行為的唯一事實便裁定他具有《證券及期貨條例》第295(1)(b)條所規定的犯罪意圖（mens rea）（即意圖或罔顧他的行為具有或相當可能具有造成在價格方面虛假或具誤導性的表象的效果）。在法律上，本席有否犯錯 ?
(3) 當考慮全部八張傳票的裁決時，本席應用 「獨樹不成林」的原則（見上段(2)），因而認為不需要單獨考慮答辯人是否罔顧他的股份交易是否具有或相當可能造成在價格方面虛假或具誤導性的表象。在法律上，本席有否犯錯 ?
(4) 就全部八張傳票而言，本席雖然拒絕接納答辯人的證供，但據常理考慮一些本席認為控方有責任排除的辯護理由，即意外（即他不小心按錯電腦鍵盤）、巧合或個人喜好（如他忽然欲多買入一手股份以湊成「齊頭數」）等等，在法律上，本席有否犯錯 ?
(5) 在考慮有關傳票 ESS 15885/ 2011 （第七控罪）的證據時，本席指出由於答辯人於2009年11月17日買入一手弘茂科技2,000股份後，在隨後三個星期都沒有沽售任何弘茂科技股份，因此證監會未能證明答辯人買入一手弘茂科技2,000股份的意圖，就是推高按盤價，造成虛假或具誤導性的表象，本席因此裁定答辯人該傳票罪名不成立。但事實上，沒爭議及已被接納的證據顯示，答辯人買入一手股份後，他在隨後的第二及第三天曾經輸入沽盤指令企圖沽售他持有的該股份，只是未能成功。本席上述裁定，即「沒有『因而或即時』獲利，比起其他傳票就更加未能證明答辯人是意圖推高按盤價，造成在價格方面虛假或具誤導性的表象」，在法律上，本席有否犯錯 ?
(6) 在考慮 ESS 15879-15881, ESS 15883-15884 及ESS 15886/ 2011 六張傳票時，雖然本席已裁定證監會提交的證據足以支持證監會的指控，即答辯人高價買入一手有關股份，推高該隻股份的按盤價，隨即沽售他持有的股份，並因而獲利，但本席裁定該八張傳票的證據要一拼處理，才能證明答辯人高價買入該八張傳票涉及的一手股份，其意圖是推高按盤價，造成虛假或具誤導性的表象，否則不能裁定他罪名成立。在法律上，本席有否犯錯 ?
(7) 本席裁定答辯人全部八張傳票罪名不成立，是否屬於終審院在 Li Man Wai v. Secretary for Justice (2003) 6 HKCFAR 466所指「違背常理或荒謬」（perverse）?
討論
55. 在Li Man-wai v SJ (2003) 6 HKCFAR 466案, 472I-473C，終審法院就行駛案件呈述的轄權作出指引：
「以案件呈述方式提出上訴並不是藉重審提出上訴，而是以原審法院曾在法律上犯錯或超越司法管轄權為理由而要求上訴級法院進行覆核。假如裁判官所達致的結論或事實裁斷是任何明理、妥為顧及考慮因素並向自己發出適當指示的裁判官均不可能達致的，這便屬於法律上的錯誤，通常稱為 『有悖常情』（perverse）的結論或裁斷。一個例子是裁判官曾向自己發出錯誤指示或曲解涉案事實，或曾考慮無關宏旨的因素或忽略相關因素。在這情況下，法院有權作出干預，裁判官的結論或裁斷亦將無從立足。」
56. 《證券及期貨條例》第295(1)(b) 條規定：
「虛假交易的罪行
(1) 任何人不得意圖使某事情具有或相當可能具有造成以下表象的效果，或罔顧某事情是否具有或相當可能具有造成以下表象的效果，而在香港或其他地方作出或致使作出該事情—
(a) ……；或
(b) 在有關認可市場或透過使用認可自動化交易服務交易的證券或期貨合約在行情或買賣價格方面的虛假或具誤導性的表象。……
(6) 除第(7)款另有規定外，任何人違反第(1)、(2)、(3)或(4)款，即屬犯罪。」
條文的英文本如下：
“Offence of false Trading
(1) A person shall not, in Hong Kong or elsewhere, do anything or cause anything to be done, with the intention that, or being reckless as to whether, it has, or is likely to have, the effect of creating a false or misleading appearance-
(a) …… or
(b) with respect to the market for, or the price for dealings in, securities or futures contracts traded on a relevant recognized market or by means of authorized automated trading services……
(6) Subject to subsection (7), a person who contravenes subsection (1), (2), (3) or (4) commits an offence.”
57. 根據《證券及期貨條例》第303(1)(b) 條規定，干犯第295(1)(b)條，經循簡易程序定罪，可處罰款$1,000,000及監禁3年。
58. 在North v Marra Development Ltd (1981) 37 ALR 341案，澳洲聯邦最高法院（High Court of Australia）就新南威爾斯州《1970年證券業法》（Securities Industry Act 1970 NSW）第70條作出闡釋。梅師賢法官（當時官職）（Mason J, as he then was）在第351-2頁說：
「第70條規定：『任何人不得造成或致使造成，或作出任何事情蓄意就該省的任何股票市場上的證券造成虛假或具誤導性的活躍交易表象，或就任何證券的市場或價格造成虛假或具誤導性表象。』[1] 這條款禁制任何人造成或致使造成，或做任何事情蓄意就『任何證券的市場或價格造成虛假或具誤導性表象』。
明確地說，有關的法律禁制要針對的是為證券市場或證券價格營造虛假或具誤導性表象而設計的活動。在此背景之下，『蓄意』（calculated）是指『經過設計』（designed）、『故意』（intended），而非『被適應化』（adapted）、『適合於』（suited）。要將這些具一般涵義的詞彙轉化並用於針對有害活動的具體禁制性條文，以及同時讓人們可以自由地從事將對證券市場及證券價格帶來影響的合法商業活動實絕非易事。買入或賣出活動通常是在參與者明知交易會對股票的市場或價格造成影響的情況下，為了直接或附帶的目的而進行。明顯地，這條款的目的並不是要宣布所有這些交易為非法交易。
依我理解，這條款之目的是要保護證券市場，不受到會導致人為的（artificial）或受管理的操縱（managed manipulation）的行為所影響。這條款試圖確保市場反映真實的供求關係。所謂『真實的供求』（genuine supply and demand），我撇除那些以設定或維持市場價格（setting or maintaining the market price）作為唯一或主要目的之買賣家交易。基於公眾利益，證券市場應該真正和真實的（real and genuine），不受到操縱。這條款是為了確保這樣的市場而設的立法措施，及應據此詮釋。
我同意何伯法官和森姆斯法官（Hope and Samuels JJA）拒納該條款只針對虛構（fictitious）或欺騙性（colourable）交易的意見。一些真正和真實（real and genuine）的交易，但只是就其本身的意義而言，猶如虛構或欺騙性的交易，亦可以對市場或價格造成頗大的虛假或具誤導性表象。這是因為有關的買家或賣家若非為了制訂或維持價格之目的就不會進行有關交易，但由這些交易的真正性質沒有被揭露，它們被視為反映真正供求的交易，及因而對市場造成影響。
當某公司或某價位的股票被買入之目的是為了設定或維持該股票的市場價格，即屬違反法定的禁制。最少而言，該購買是為了蓄意造成『市場或價格的虛假或具誤導性表象』的。實際上，有關購買交易蓄意造成虛假的市場或虛假價格的。該虛假或具誤導性的表象就是，在沒有任何披露顯示托市行動正在進行，和没有托市或市場操縱的明顯跡象的情況下，市場看來是實在和真實的。 」
59. 《證券及期貨條例》第295條與新南威爾斯《證券業法》第70條或其他地區類似法例的條文有相同及不同之處。兩者均提及「任何證券的市場或價格造成虛假或具誤導性表象」，值得參考。但香港的法例的罪行元素則有所不同。
60. 在HKSAR v Fu Kor Kuen（傅果權）[2011] 1 HKLRD 655案，終審法院非常任法官紀立信（Gleeson NPJ）指出，《證券及期貨條例》第295條與澳洲、英國及美國相同主題的法例有關鍵性不同：
「35. 香港法例的主要罪行的表達有些不同。它是作出任何事情時意圖或罔顧是否會有或可能會有活躍交易或在行情或買賣價格方面的虛假或具誤導性的表象。導致違犯的是作出 任何事情時的思想狀態（即意圖或罔顧造成某些表象）。」[2]
61. 在Australian Securities and Investment Commission v Soust (2010) 77 ACSR 98一案，澳洲聯邦法院（Federal Court of Australia）高德堡法官（Goldberg J）就澳洲聯邦《公司法》（Corporation Act 2001 C’th）第1041A條的「人為價格」（artificial price）作出闡釋：
「[94] 被告人的陳詞所依據的基本假設是，只要市場上有賣家已掛出或「叫出」的盤價，是獨立於和不是與與像被告人般想以該價格買入藉以提高Select Vaccines的股份在市場上的價格的人有關連（connected）或相關（associated）的話，那便不會就該等股份製造一個『人為』（artificial）的價格，亦不會就該等股份的交易價格造成虛假或具誤導性表象。
[95] 這個假設是錯誤的。它只將重點放真正賣家的存在，而沒有考慮到正如梅師賢法官（Mason J）在North一案所指出（見上文），亦同時需要有一個真正的買家，而其目的是以盡可能最低的價格（lowest possible price）達成真正的購買，從而反映真正的供求關係。被告並非這樣的真正買家。其買入股份的目的反而是要設定市場價格。梅師賢法官將這類買家剔除於真正供求關係的互動公式以外。」
62. 在Fame Decorator Agencies Pty Ltd v Jeffries Industries Ltd & ors 28 (1998) ACSR 58一案，Fame Decorators持有Jeffries Industries的普通股及可轉換優先股（converting preference shares），換股價為有關換購日之前20日普通股的加權平均價（weighted average price）。在最後交易日收市前的短期内，Fame以低價售出Jeffries的普通股，令Jeffries Industries估價大幅下跌。新南威爾斯州最高法院法官高雲（Cohen J）裁定Fame參與市場操控、誤導及欺騙行為，違反《公司法》第995及998條。上訴法庭以多數決定駁回上訴，包括時任首席法官的紀立信（Gleeson CJ）。上訴庭法官比利士（Priestly JA）則頒下不一致判詞，認為法例不禁止買家單純接受合法的常行報價（lawful standing offers）買入股票，但不為多數認同。
63. 就「罔顧」的定義，在Sin Kam-Wah v HKSAR [2005] 2 HKLRD 375案，終審法院非常任法官梅師賢（Mason NPJ）指出：
「（被告人）罔顧而為若他就某環境察覺到風險已經或會存在，或就某後果察覺到風險會發生，而據他所知悉的環境，冒險是不合理的。然而，若被告人，因其年紀或個人特質，真的不意識到或預見其行為所涉及的風險，則他不能被視為有罪而被定罪。」[3]
64. 在Securities and Futures Commission v Liang Jiang HCMP 2651/2011案，高等法院法官貝珊（Beeson J）就《證券及期貨條例》第295(1)(b)條採納 Sin Kam-Wah案對「罔顧」的闡釋。代表答辯人的張大律師對「罔顧」的定義沒有疑義。
65. 就《證券及期貨條例》第295(1)(b)的闡釋，張大律師引述傅果權案判詞第83段指出，法例旨在取締非真正的買賣（即設定或維持價格的買賣），但亦同時容許按市場規則的買賣。他認為法例並非針對順應市場的買賣。所謂「順應市場」，就是市場上存在某價格的沽盤，買家得以交易系統自動對盤買入的股票，不論是一手或多手。
66. 再者，張大律師亦指法例要求被告人的行為需要實際產生虛假或誤導的後果。但在本案，所有參與市場的人士都知道調高的按盤價由一手買盤造成，其他賣家以更低價沽盤競逐出售，所以答辯人無從設定或維持價格。
67. 反之，張大律師指在North v Marra案，造市行為在長時間内造成大量成交以提高了換股價以促成收購；在Soust案，在收市前高價買入股票提高了當天收市價以達到發放花紅的條件；在Fame v Jeffries，在20天時段低價賣出股票促使以較低價行使優先股轉換普通股的認購權。長時間的觀察顯示有關行為的後果。
68. 本席不同意張大律師上述兩點陳詞。根據傅果權案紀立信法官所指出，《證券及期貨條例》第295(1)(b)條的罪行元素是被告人作出事情時的思想狀態（即意圖或罔顧造成某些表象）。因此，除非其行為不可能或非相當可能具有虛假或誤導的表象而不能作出推論，否則證明意圖或罔顧的犯罪意念已經足夠，毋須加以證明因果關係。張大律師所指市場上每一個人都知道提價由一手盤造成而不會受誤導並無任何基礎支持。
69. 而根據North v Marra案所指出，虛假交易法例之目的是為確保市場反映真實的供求（genuine supply and demand），撇除那些以設定或維持市場價格（setting or maintaining the market price）作為唯一或主要目的之交易，使市場不致受到操縱。當某公司或價位的股票被買入之目的是為了設定或維持該股票的市場價格，即屬違法。而Soust及 Fame v Jeffries案指出，即使市場出現真實的沽盤，亦同時需要有一個真正的買家，而其目的是以盡可能最低的價格達成真正的購買，從而反映真正的供求關係。
70. 就答辯人是否作出他認為真正反映供求的買賣，抑或意圖操控按盤價的推論，正如其他刑事案件一樣，必須基於案中所有證據作出唯一和不可抗力的推論。
71. 裁判官正確地指出他須獨立地考慮每項控罪。然而，本席對他所指第四及第八項以外的6項控罪的無罪判決，完全是基於證監會要求分開及獨立處理八項控罪的證據的結果則不敢苟同。
72. 本案8項控罪是一連串性質相同或相類的罪行，是可根據《公訴書規則》（第221C章）第7條合併起訴的。獨立考慮控罪是按照每項控罪的證據和辯解來考慮，但本案各項控罪的證據均可構成個別控罪的背景或環境證據，特別是在考慮是否意外或巧合等問題。這並不涉及未有控告的類似證據問題。
73. 裁判官所指投資者只是單單一次高價買入一手股份，原因會有很多，可能是意外、或可能是湊夠「齊頭數」、或多次買入等。然而，裁判官斷不能忽視整體環境證據，假定答辯人只是單一次買入一手股票而已。
74. 再者，余大律師指裁判官籠統指買入一手股票可能是意外或「齊頭數」的想法，是憑空忖測，沒有證據支持。張大律師嘗試指出原審時的相關證據。然而，余大律師指出案件呈述並無有關事實，又沒有相關謄本支持。無論如何，裁判官已拒納答辯人全部證供，只是認為控方需要排除一般常理的解釋（即所謂意外或「齊頭數」）。本席認為那些都是無謂臆測。
75. 買入一手以推高按盤價固然是控方案情重點，但非全部。證監會檢控基礎是答辯人的買賣手法：先纍積有關股票，沽售未果，突然轉為高價購入，但只買一手，又再轉為較低價沽賣，甚至有時與其他賣家競逐。這是證監會就每項控罪要求裁判官作出推論的基礎。
76. 就第七及第八控罪，裁判官指答辯人高價買入一手弘茂科技股份後，三星期都沒有沽售。裁判官又指若答辯人在一手買入後隨即以被推高的按盤價沽售手上股票而獲利，就是最強的證據。
77. 誠如余大律師指出，獲利並非虛假交易的罪行元素，控方毋須證明獲利才能推論意圖。況且，裁判官的結論建基於錯誤事實。答辯人多次輸入沽盤指令，只是未能成功售出，並非沒有沽售。
78. 意圖與罔顧是虛假交易的兩個不同罪行元素。裁判官在裁斷答辯人在沒有意圖時，並沒有考慮他是否罔顧而作出行為。即使沒有意圖，裁判官仍應繼續考慮答辯人主觀上是否有罔顧而為：
「若被告人在他所知的情況下，知悉他的行為具有或相當可能具有造成有關股份在價格方面的虛假或誤導性的表象效果的風險，仍承擔該風險屬不合理，即屬罔顧。
然而，若被告人因其年紀或個人特質而真的不意識到或預見其行為所涉及的風險，則他不能被視為有罪而被定罪。」
79. 就上述第54段的問題，答案如下：
(1) 有；
(2) 有；
(3) 有；
(4) 有；
(5) 有；
(6) 有；
(7) 是。
結論
80. 基於上述理由，上訴得直。案件發還原審裁判官重審，以繼續審理。
81. 最後，本席對余大律師、張大律師的陳詞，及林大律師的協助致意。
上訴人:由證券及期貨事務監察委員會轉聘余承章資深大律師及林明耀大律師代表
答辯人:由法律援助署委派何敦，麥至理，鮑富律師行轉聘張大有大律師代表
[1] 原文：“A person shall not create or cause to be created or do anything which is calculated to create, a false or misleading appearance of active trading in any securities on any stock market in the State, or a false or misleading appearance with respect to the market for, or the price of, any securities.”
[2] 原文：The primary offence in the Hong Kong legislation is expressed somewhat differently. It is doing anything with the intention that, or being reckless as to whether it has, or is likely to have, the effect of creating a false or misleading appearance of active trading or with respect to the market for or price of securities. It is the state of mind (intention or recklessness as to the creation of a certain appearance) with which anything is done that gives rise to the contravention.”
[3] 原文：“… (the defendant) acted recklessly in respect of a circumstance if he was aware of a risk which did or would exist, or in respect of a result if he was aware of a risk that it would occur, and it was, in the circumstances known to him, unreasonable to take the risk. Conversely, a defendant could not be regarded as culpable so as to be convicted of the offence if, due to his age or personal characteristics, he genuinely did not appreciate or foresee the risks involved in his actions.”
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